Investment Letter
Scenario-analyse
Meer strijd dan samenwerking
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Elk half jaar maken we een update van onze scenario’s. We handhaven het basisscenario Flags & Frictions. De recente ontwikkelingen passen binnen dit scenario. De verwachte rendementen zijn gematigd in dit scenario en de inflatierisico’s liggen aan de bovenkant. Er komt steeds meer aandacht voor illiquide, private beleggingen. Deze beleggingen hebben vaak relatief gunstige risico-rendementskarakteristieken en zijn vaak ook geschikt om impact te maken.
- We handhaven ons basisscenario Flags & Frictions. De internationale omgeving blijft gespannen en de polarisatie in de westerse samenlevingen neemt toe.
- Voor de Verenigde Staten verhogen we de aannames voor de renteniveaus. De evenwichtsrente voor de Amerikaanse economie is gestegen.
- De aanname voor de euroswapspread voor de lange looptijden hebben we verlaagd, mede door het grote aanbod van Duitse staatsobligaties.
- Het verwachte rendement voor aandelen ontwikkelde markten blijft laag ten opzichte van zowel de historie als andere beleggingscategorieën. Ook de verwachting voor high yield is relatief beperkt.
- De scenario-analyse is uitgebreid met verschillende private beleggingen. Deze beleggingen spelen een belangrijke rol bij het invullen van de impactdoelstellingen.
Flags & Frictions blijft het economisch basisscenario We handhaven ons basisscenario Flags & Frictions. De term ‘Flags’ duidt op de gespannen internationale omgeving. De term ‘Frictions’ verwijst naar de polarisatie in de westerse samenlevingen die hoog is en toeneemt. De herverkiezing van Trump als president van de Verenigde Staten past binnen dit scenario. De handelsfricties tussen landen en regio’s nemen weer toe, nu met nieuwe handelstarieven gedreigd wordt. Maar ook op lokaal niveau is er sprake van spanning en onrust. In zowel Duitsland als Frankrijk is de regering vorig jaar gevallen. Beide landen kampen met (economische) problemen die de interne verhoudingen op scherp zetten. Al met al is er sprake van een multipolaire wereld waarbij de efficiëntie van de wereldeconomie onder druk staat. De overheid eist een grotere rol op in de economie, er is meer aandacht voor voedsel- en energiezekerheid en defensie-uitgaven worden verhoogd. Mede hierdoor liggen de inflatierisico’s per saldo aan de bovenkant. We handhaven de meeste aannames in het basisscenario ten opzichte van de vorige scenario-update. De beleggingsomgeving voor de komende jaren wordt gekenmerkt door renteniveaus die gemiddeld genomen hoger liggen dan die in de periode voor de coronacrisis, maar historisch gezien nog steeds op een relatief laag niveau blijven. Dit geldt vooral voor de eurozone.
Verhoging aannames Amerikaanse reële rente Voor de Verenigde Staten verhogen we de verwachtingen voor de renteniveaus. De huidige marktrentes en -verwachtingen liggen boven onze eerdere aannames en de (consensus)verwachting is dat dit zo blijft. De Amerikaanse economie is robuust gebleken en de rentestijging van de afgelopen jaren heeft niet tot economische zwakte geleid. Dit is een van de redenen dat ook de Amerikaanse centrale bank zich afvraagt of de neutral rate van de Amerikaanse economie hoger ligt dan eerder gedacht. De neutral rate is de evenwichtsrente waarbij de economie noch gestimuleerd noch afgeremd wordt en de inflatie stabiel blijft. De gemiddelde verwachting van de Fed-leden voor deze neutral rate is in 2024 opgelopen, terwijl die in de periode daarvoor een trendmatige daling liet zien. Een hogere (reële) rente is ook passend gezien de hoge inflatie-onzekerheid, hoge begrotingstekorten, oplopende staatsschuld en mogelijk hogere productiviteitsgroei. Tegelijkertijd neemt de investeringsvraag toe voor (groene) energie en infrastructuur. Daarnaast verwachten we dat het monetaire beleid minder stimulerend zal zijn en de Fed minder snel zal overgaan op een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming.
Stijgende (nominale) neutral rate in de Verenigde Staten
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De verkiezing van Trump past binnen het scenario Flags & Frictions.”
“De neutral rate van de Amerikaanse economie ligt hoger dan eerder gedacht.”
Bank for International Settlements (december 2024)
"Negative swap spreads have also emerged more recently in the euro area and Japan. A common driver with the United States is the additional expected bond issuance given the upward trajectory in debt supply."
Verlaging van de euroswapspread De aanname voor de euroswapspread voor lange looptijden hebben we verlaagd van 20 basispunten naar 0 basispunten. De euroswapspread is het verschil tussen de euroswaprente en de Duitse staatsrente met een vergelijkbare looptijd. De 30-jaarseuroswapspread is gedurende 2024 sterk gedaald. Naast de meer cyclische kortetermijnbewegingen zijn er ook een aantal meer structurele redenen waarom de euroswapspread in de toekomst lager zal zijn dan we historisch gezien hebben. De belangrijkste redenen hiervoor zijn een groter aanbod van Duitse staatsobligaties en dat Duitsland in de toekomst minder als de ultieme veilige haven in de eurozone zal gelden. Duitsland kent diverse structurele economische problemen en er worden steeds meer kleine stappen richting gezamenlijke schulduitgifte gezet. Het unieke karakter van Duitse staatsobligaties als risicovrije belegging neemt hierdoor af. Daarnaast zijn swaps door central clearing minder risicovol dan in het verleden. Deze factoren impliceren een lagere swapspread dan het historische gemiddelde waar we voorheen vanuit gingen. Daarnaast blijkt dat in andere landen, zoals de Verenigde Staten, de swapspread langere tijd laag, en zelfs negatief, kan zijn.
Dalende swapspread eurozone
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Beperkt verwacht rendement voor aandelen ontwikkelde markten De verwachte rendementen zijn beperkt gedaald ten opzichte van de analyse van een half jaar geleden. Opvallend blijft het lage verwachte rendement voor aandelen ontwikkelde markten. Dit komt door de hoge waardering van deze beleggingscategorie, zoals we vorige keer hebben toegelicht. Deze rendementsprognose voor de middellange en lange termijn zegt echter niets over het verwachte rendement voor de korte termijn. Waardering is geen goede indicator voor kortetermijnrendementen. Maar voor de langere termijn is er, historisch gezien, een duidelijk verband tussen waardering en het toekomstige rendement. Ook de verwachting voor high yield is relatief beperkt. Dit komt door de huidige lage risico-opslag voor deze categorie. Deze risico-opslag ligt rond het laagste niveau in het afgelopen decennium, waardoor beleggers maar beperkt gecompenseerd worden voor de risico’s. Zolang de Amerikaanse economie robuust blijft, zullen de faillissementsverliezen laag blijven. Maar bij een recessie zal dit niet het geval zijn en is high yield een kwetsbare categorie. Voor de andere beleggingscategorieën liggen de verwachtingen grotendeels in lijn met wat bij de betreffende beleggingscategorie verwacht mag worden.
Risico-opslag high yield ligt op een laag niveau
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Meer aandacht voor private beleggingen De interesse voor illiquide, private beleggingen neemt toe. Vooral voor beleggingscategorieën waarmee impact gemaakt kan worden. Beleggers streven bij impactbeleggen naast een financieel rendement ook naar een maatschappelijk rendement met de betreffende beleggingen. Bijvoorbeeld op het gebied van klimaat, biodiversiteit of gezondheid. Beleggingscategorieën als landbouwgrond en bosbouw zijn hiervoor kansrijk. Het gaat dan bijvoorbeeld om beleggingen in duurzame bosbouw of regeneratieve landbouw. Duurzame bosbouw kan een belangrijke bijdrage leveren aan de reductie van broeikasgassen. Regeneratieve landbouw is belangrijk voor het herstel en behoud van kritieke ecosystemen. Maar ook met private beleggingscategorieën, zoals bepaalde private debt-categorieën, kan impact gemaakt worden. In de scenario-analyse nemen we deze alternatieve beleggingscategorieën nu mee. Door de beperkte databeschikbaarheid en het illiquide karakter zijn deze vaak lastiger te modelleren. We hanteren, net als voor de andere beleggingscategorieën, de building block methode voor het opbouwen van de rendementsverwachtingen. De gevoeligheden van private categorieën zijn vaak anders dan bij de reguliere beleggingscategorieën, waardoor deze categorieën diversificatie bieden in de totale portefeuille. Daarnaast bieden private beleggingen vanwege hun illiquiditeit en complexiteit een additionele premie. Dit betekent dat deze beleggingscategorieën een potentieel gunstig risico-rendementsprofiel hebben en diversificatie bieden in de totale beleggingsportefeuille.
“Het grotere aanbod van Duitse staatsobligatie leidt tot een lagere swapspread.”
“De interesse voor illiquide, private (impact)beleggingen neemt toe.”