Investment Letter
Scenario-analyse deel 1
Instabiele wereld tekent beleggingsregime
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Dit is het eerste deel van ons drieluik over de periodieke update van de scenario-analyse. In dit deel gaan we in op de geopolitieke en macro-economische gebeurtenissen van de afgelopen maanden. De inflatie daalde sterk en de geopolitieke onrust in het Midden-Oosten laaide op. Deze ontwikkelingen passen binnen het basisscenario Flags & Frictions. In deel twee gaan we dieper in op de toekomstige beleggingsomgeving en wat deze betekent voor de beleggingsportefeuille. In deel drie focussen we op de verwachte rendementen in ons basisscenario.
- De inflatie daalde fors in 2023. In Flags & Frictions veronderstellen we dat de inflatie op de middellange termijn nog beperkt boven de doelstelling van de centrale banken ligt.
- Het verhoogde geopolitieke risico en de voortdurende polarisatie in de westerse samenlevingen van de afgelopen maanden passen binnen ons basisscenario Flags & Frictions.
- Ook in de afgelopen maanden drukte het overheidsbeleid haar stempel op de beleggingsomgeving wat mede leidt tot hoge begrotingstekorten.
- Kunstmatige intelligentie is een positieve factor die de inflatiedruk de komende jaren kan matigen.
- De beleggingsomgeving voor de komende jaren zal er anders uitzien dan die in het decennium voorafgaand aan de coronacrisis.
Inflatie omlaag in 2023 De inflatie daalde fors in 2023. Dit was één van de opvallendste macro-economische ontwikkelingen in het afgelopen jaar. Deze ontwikkeling past binnen het basisscenario Flags & Frictions dat we hanteren voor de portefeuille-analyses op de middellange en lange termijn. In dit scenario gaan we ervan uit dat de inflatie normaliseert op de middellange termijn, maar vooralsnog wel beperkt boven de doelstelling van de centrale banken blijft. De sterke desinflatoire omgeving, die kenmerkend was voor de periode 2010-2020, ligt achter ons. Diverse structurele factoren duiden op een sterkere inflatiedruk. Dit zijn onder andere het stokken van de globaliseringstrend, de energietransitie en de grotere rol van overheden. Op de financiële markten wordt een vergelijkbaar scenario ingeprijsd voor de middellange termijn. De door de markten ingeprijsde inflatieverwachting voor de middellange termijn ligt tussen de 2% en 2,5% voor de zowel de eurozone als de Verenigde Staten. Dit neemt niet weg dat de inflatierisico’s vooral aan de bovenkant liggen. In de alternatieve scenario’s gaan we uit van hogere inflatie dan in het basisscenario.
Eurozone-inflatie (jaar-op-jaar) en verwachtingen
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Flags & Frictions in de praktijk Ook andere ontwikkelingen in de afgelopen maanden sluiten aan bij de aannames in het basisscenario Flags & Frictions. Bijvoorbeeld het verhoogde geopolitieke risico. De term ‘Flags’ duidt op de gespannen internationale omgeving met potentieel negatieve gevolgen voor de economische groei en hogere inflatie. De onrust in het Midden-Oosten laaide in oktober vorig jaar op nadat terreurorganisatie Hamas Israël aanviel. Vooralsnog zijn de macro-economische effecten voor de wereldeconomie beperkt geweest. Dit neemt niet weg dat dit conflict kan escaleren. Momenteel ondervindt de scheepvaart door de Rode Zee problemen door aanvallen van de Houthi-rebellen uit Jemen. De kosten van het zeecontainervervoer zijn recentelijk dan ook fors opgelopen, maar nog niet zo extreem als na de coronacrisis. De geopolitieke onrust draagt bij aan het stokken van de globaliseringstrend en verhoogt de kans dat de inflatie relatief hoog blijft. Maar ook de instabiliteit in de westerse samenlevingen (‘Frictions’) blijft hoog. Dit bleek onder meer uit de verkiezingsuitslag in Nederland. In 2024 zal de politieke onzekerheid hoog blijven wanneer meer dan 50% van de wereldbevolking naar de stembus gaat. Vooral de Amerikaanse verkiezingen in het najaar kunnen voor de nodige volatiliteit zorgen en op termijn de rol van de Verenigde Staten in de wereld doen veranderen.
Kosten zeecontainervervoer Shanghai – Rotterdam (40ft container in $)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De inflatie daalde fors in 2023.”
“De geopolitieke onrust is in het vierde kwartaal opgelaaid.”
Mohamed A. El-Erian - President of Queens' College Cambridge
"The recent data serves as a surprisingly early warning of the long and winding road ahead in the last mile of the inflation battle."
Globalisering stokt De wereldwijde globalisering heeft een piek bereikt en stabiliseert. In de vorige Investment Letters hebben we aandacht besteed aan deze ontwikkeling. Er is niet zo zeer sprake van ‘deglobalisering’ of uitgebreide ontkoppeling, maar de groei van de globalisering van de afgelopen decennia stokt. Het IMF noemt dit ‘slowbalization’ en dit proces is al enige tijd aan de gang. Politiek en strategisch gezien is er steeds minder steun voor vergaande globalisering en daardoor staat de vrijhandel onder druk. De aanhoudende en periodiek oplaaiende spanningen dragen hieraan bij. De geopolitieke spanningen, zoals de aanvallen van Houthi-rebellen op zeeschepen, legt de kwetsbaarheid van internationale productieketens en aanvoerlijnen opnieuw bloot. Maar ook vanuit klimaatperspectief is er steeds meer aandacht voor ‘lokaal’. Deze ontwikkelingen leiden onder andere tot het terughalen van productie naar het eigen land (reshoring), het dichterbij huis (nearshoring) of bij bevriende naties (friendshoring) produceren. In de importstatistieken van de Verenigde Staten is deze ontwikkeling terug te zien. Momenteel importeert de Verenigde Staten voor een groter bedrag uit Mexico dan uit China. In de afgelopen jaar 20 jaar was juist China een grote en groeiende importmarkt voor de Amerikanen.
Amerikaanse import per maand (miljard $, 12-maandsgemiddelde)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Overheden spelen een steeds belangrijkere rol Een andere belangrijke trend in Flags & Frictions is de toename van de rol van de overheid. Mede door de geopolitieke spanningen drukken overheden een grotere stempel op de macro-economische omgeving. Dit uit zich op verschillende manieren. Overheden bemoeien zich steeds nadrukkelijker met bepaalde bedrijven die van strategisch belang zijn. Een voorbeeld hiervan is het exportverbod dat de Nederlandse overheid aan chipmachinemaker ASML opgelegde voor de levering van bepaalde halfgeleidermachines aan China. Daarnaast pakt de overheid een steeds grotere rol in het klimaatbeleid om de energietransitie te faciliteren en staat het belang van veiligheid met verhoogde defensie-uitgaven bovenaan de agenda. De zich wijzigende rol van overheden gaat gepaard met aanzienlijke begrotingstekorten. In de Verenigde Staten bedraagt het begrotingstekort meer dan 6%. Dit een ongekend hoog niveau voor een economie in vredestijd in de huidige fase van de economische cyclus. Ook in de eurozone is er gemiddeld genomen sprake van een relatief groot begrotingstekort van circa 3%. Vooralsnog zijn de begrotingstekorten geen probleem voor de financiële markten. Maar op enig moment zullen ook overheden hun financiën op orde moeten brengen. De meer activistische rol van overheden heeft een inflatoir effect, mede door de toenemende regelgeving, lagere efficiëntie en hogere tekorten.
Begrotingstekort en overheidsschuld in de eurozone (% van bruto binnenlands product)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Hoop op kunstmatige intelligentie De inflatierisico’s liggen zoals aangegeven aan de bovenkant. Er is momenteel wel een ontwikkeling gaande waar juist een deflatoir effect vanuit kan gaan en dat is de toepassing van kunstmatige intelligentie (AI). Het precieze effect op de toekomstige inflatieontwikkeling hiervan is complex en schattingen over de omvang van dit effect lopen ver uiteen. Maar AI kan via verschillende kanalen de inflatie drukken. AI kan leiden tot een hogere efficiëntie en productiviteit in verschillende sectoren van de economie. De lagere kosten en/of hogere productie zullen de inflatie drukken. Daarnaast kan AI verlichting brengen op de huidige krappe arbeidsmarkt. AI kan vooral routinematige taken uitvoeren, maar in de toekomst mogelijk ook steeds meer complexere taken. Daarnaast kan het analyseren van grote hoeveelheden data leiden tot een transparantere en dynamischere prijsvorming. Naast de impact op de inflatie, leidt de toepassing van AI tot een positieve impuls voor de economische groei. De mogelijk grote beloftes van AI zijn niet onopgemerkt gebleven op de financiële markten. Vorig jaar waren het vooral de grote technologie gelieerde bedrijven die de kar trokken op de aandelenmarkt. Het totaalrendement van de magnificent seven, Nvidia, Tesla, Meta Platforms, Apple, Amazon, Microsoft en Alphabet, bedroeg meer dan 100%.
Beleggingsregime is anders dan voorheen De beleggingsomgeving voor de komende jaren zal anders uitzien dan die in het decennium voorafgaand aan de coronacrisis. De periode van gematigde stabiele economische groei, aanhoudend lage inflatie en een ruim monetair beleid is voorbij. Ditzelfde geldt voor de extreem lage rentes die deze periode kenmerkten. Renteniveaus liggen nu op hogere niveaus en de beleidsrente is weer een belangrijke stuurvariabele van centrale banken. De trend van aanhoudende desinflatie is voorbij en de inflatierisico’s liggen aan de bovenkant. Tegelijkertijd zijn de geopolitieke risico’s groot in de huidige multipolaire wereld. Overheden eisen een grotere rol op, maar kunnen niet onbeperkt blijven spenderen nu de rentekosten hoger zijn dan voorheen en centrale banken grotendeels gestopt zijn met hun opkoopprogramma’s. Het verwachte toekomstig beleggingsregime heeft ook gevolgen voor het beleggingsbeleid. Het belang van voldoende spreiding over fundamenteel verschillende beleggingscategorieën is naar onze mening groot in het huidige tijdsgewricht. In het volgende deel van het drieluik gaan we dieper in op wat de toekomstige beleggingsomgeving betekent voor de strategische beleggingsportefeuille.
“De Verenigde Staten importeren voor een groter bedrag uit Mexico dan uit China.”
“Kunstmatige intelligentie kan de inflatie drukken .”