Investment Letter
Scenario-analyse deel 2
Vasthouden aan diversificatie essentieel in gefragmenteerde wereld
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Alex van den Berg - Senior Investment Strategist -
Dit is het tweede deel van ons drieluik over de periodieke update van onze scenario-analyse. In dit deel gaan we dieper in op de impact van een gefragmenteerde wereld op de strategische beleggingsallocatie. Toegenomen geopolitieke spanningen tussen onder andere de Verenigde Staten en China leiden tot steeds meer verdeeldheid in de wereld. De globalisering en de westerse liberale wereldorde staan hierdoor steeds verder onder druk. Per saldo bewegen we naar een multipolaire wereld, waarin integratie van economieën en markten op wereldschaal niet doorzet, maar plaatsmaakt voor een op onderdelen meer gefragmenteerde wereld. Hierdoor rijst de vraag of dit impact heeft op de wijze waarop wij strategisch portefeuilles samenstellen en specifiek op de rol van Chinese beleggingen in de portefeuille.
- De trend van vergaande globalisering is gestokt en de wereld beweegt zich naar een meer multipolaire wereld.
- Er is vooralsnog geen sprake van een vergaande ontkoppeling (“decoupling”) van economieën en markten. Er is sprake van een selectieve ontkoppeling, ook wel aangeduid als “de-risking”.
- Deze ontwikkelingen zorgen gemiddeld genomen voor druk op de wereldwijde economische groei en voor opwaartse inflatiedruk. Sommige landen, sectoren en bedrijven profiteren juist van deze ontwikkelingen.
- De beweging naar een meer multipolaire wereld zorgt in aanleg voor meer onzekerheid wat kan leiden tot hogere vereiste risicopremies voor verschillende beleggingen. Deze beweging vereist geen fundamenteel andere aanpak van de strategische beleggingsallocatie dan vergaande spreiding over verschillende risicobronnen en bouwstenen.
- De rol van Chinese beleggingen in de portefeuille behelst een afweging tussen een hogere risicopremie (in het geval van aandelen) en diversificatiepotentieel enerzijds en een hoger staartrisico en hogere ESG-risico’s anderzijds.
Globalisering heeft gepiekt De globaliseringsgolf sinds eind jaren 80 van de vorige eeuw heeft een piek bereikt. Vanaf 2001, toen China toetrad tot de Wereldhandelsorganisatie (WTO), kreeg de globalisering een krachtige extra impuls. Door een aaneenschakeling van gebeurtenissen vanaf de kredietcrisis in 2007/2008 stokte het momentum van globalisering. Ontwikkelingen die hier de afgelopen jaren aan bijdragen, betreffen onder andere geopolitieke en handelsconflicten, verstoringen van de productie- en aanvoerketens tijdens de coronacrisis en een toenemende bewustwording voor duurzaamheid en klimaatverandering. De trend van toenemende globalisering is weliswaar tot stilstand gekomen, van de-globalisering is vooralsnog geen sprake. Zo bevindt de wereldhandel als percentage van het wereldwijde bruto binnenlands product zich nog steeds op een hoog niveau. Wereldwijd zijn de economieën nog steeds in grote mate verweven en afhankelijk van elkaar, ondanks dat landen zich steeds protectionistischer opstellen en de productie (deels) weghalen uit andere landen om bepaalde risico’s te mitigeren. Deze verwevenheid zal naar verwachting ook in de (nabije) toekomst in hoge mate blijven bestaan. Van een algehele ontkoppeling (“decoupling”) is dus geen sprake, wel van een gedeeltelijke ontkoppeling, ook wel aangeduid als “de-risking”.
Globalisering heeft gepiekt
* Economische globalisering refereert aan de stromen van goederen, diensten en kapitaal tussen landen.
** Sociale globalisering refereert aan de verspreiding en het delen van ideeën, informatie en mensen tussen landen.
*** Politieke globalisering refereert aan de mate van politieke samenwerking tussen landen.
Bron: KOF Swiss Economic Institute, Achmea IM
Verschuiving naar een meer multipolaire wereld De afgelopen decennia domineerde de Verenigde Staten de wereld als grootste economische, politieke en militaire macht. Deze dominantie brokkelt echter sinds enige jaren af. Er vindt geleidelijk aan een verschuiving plaats van een unipolaire wereld naar een meer multipolaire wereld. Een multipolaire wereld kent een concurrentie tussen de belangrijkste machtscentra, waaronder op het vlak van technologie, regelgeving en militaire macht. Vooral China speelt in toenemende mate een belangrijke rol op het wereldtoneel. Sinds 2010 heeft de Chinese economie de plek overgenomen van Japan als de op één na grootste economie ter wereld na de Amerikaanse economie. Sindsdien houdt China die tweede plek stevig vast en zal de Chinese economie naar verwachting ergens in de komende twee decennia de eerste plek qua omvang van de Verenigde Staten overnemen. Ook op militair vlak heeft China sterke ontwikkelingen doorgemaakt. Het defensieapparaat is de afgelopen decennia aanzienlijk uitgebreid en gemoderniseerd. Ook op geopolitiek vlak laat China zich daarnaast steeds vaker gelden. Zo bemiddelde China tussen de toenadering van Saoedi-Arabië en Iran en vergroot China nadrukkelijk haar invloed en macht in onder andere Afrika met de Nieuwe Zijderoute. We verwachten echter niet dat China de Verenigde Staten aflost als dominante macht. We verwachten eerder een moeizaam en gespannen evenwicht tussen het Amerikaanse en Chinese machtsblok, waarbij geen van beide de dominantie zal hebben, zoals de Verenigde Staten die vele decennia had.
“Er is geen sprake van een algehele ontkoppeling van economieën en markten.”
“Een multipolaire wereld kent een concurrentie tussen de belangrijkste machtscentra, waaronder op het vlak van technologie, regelgeving en militaire macht.”
Bridgewater (augustus 2023)
"Wars are hard to predict, can spiral quickly, and often don’t fit neatly into clean, predictive analytical frameworks."
Gefragmenteerde wereld leidt tot hogere inflatie, lagere groei, hoger diversificatiepotentieel en hogere risicopremies Globalisering heeft bijgedragen aan hogere economische groei en is een sterke bron van desinflatie. Een stokkende trend van globalisering of zelfs de-globalisering zal dus op wereldschaal per saldo een negatieve impact hebben op de economische groei en voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Door globalisering raakten economieën en markten steeds meer met elkaar verweven. Hierdoor lopen de business cycles in de diverse regio’s in beginsel steeds meer synchroon met elkaar. In hoeverre dat werkelijk het geval is, hangt ook af van de mate waarin de structuur van de betreffende economieën van elkaar verschillen en van het gevoerde monetaire en begrotingsbeleid in de verschillende regio’s. De-globalisering, dan wel een stokkende globaliseringstrend, leidt mogelijk tot meer diversificatiepotentieel, aangezien business cycles mogelijk onafhankelijker van elkaar kunnen gaan lopen. In een multipolaire wereld zullen machtsblokken steeds meer tegenover elkaar komen te staan. De kans op restricties en conflicten wordt steeds groter. De sancties tegen Rusland en de impact hiervan op westerse beleggers zijn hier een voorbeeld van. Dit verhoogt de onzekerheid op de financiële markten, wat kan resulteren in hogere risicopremies voor verschillende beleggingscategorieën.
Vergaande spreiding over risicobonnen blijft van groot belang De beweging naar een meer gefragmenteerde wereld vereist naar onze mening niet een fundamenteel andere aanpak van de strategische beleggingsallocatie. Dit ondanks de (potentiële) impact die deze tendens kan hebben op zaken als de economische groei en inflatie, het diversificatiepotentieel en risicopremies. Bij de samenstelling van een portefeuille streven we een vergaande diversificatie na over verschillende bewezen en goed gedocumenteerde risicopremies, zoals de kredietrisicopremie en de aandelenrisicopremie. Deze methodiek vinden we nog steeds passend in het licht van de genoemde ontwikkelingen. Een regionale aanpassing in de strategische asset allocatie of een meer sectorale focus is wat ons betreft niet aan de orde. Hiervoor is de onzekerheid over de ontwikkelingen en de impact daarvan op de verschillende beleggingen te groot. Het is immers hoogst onzeker op welke wijze, in welke mate en op wat voor horizon de beweging naar een multipolaire wereld vorm krijgt. Maar ook al zou dit wel goed ingeschat kunnen worden, dan zijn de beleggingsimplicaties bij voorbaat niet eenduidig. Zo is bijvoorbeeld de link tussen economische groei en aandelenrendement niet altijd even sterk, zeker niet op de kortere termijn. Bij een dergelijke hoge mate van onzekerheid blijft spreiding over verschillende fundamenteel verschillende risicobronnen van essentieel belang.
Chinese beleggingen bieden meerdere voordelen, maar daar staan hogere risico’s tegenover De rol van Chinese beleggingen in de portefeuille staat ter discussie mede door de beweging naar een meer multipolaire wereld. Beleggen in China is per saldo een trade-off tussen een hoge(re) verwachte risicopremie en een mogelijk toenemend diversificatiepotentieel enerzijds en een hoger staartrisico en hogere ESG-risico’s anderzijds. De lage waardering van Chinese aandelen impliceert een hoog toekomstig rendement. Daarnaast hebben Chinese aandelen historisch gezien bijgedragen aan diversificatie en we verwachten dat dit zo blijft of zelfs toeneemt vanwege de “de-risking” die momenteel plaatsvindt. Tegelijkertijd zijn de risico’s van Chinese beleggingen groot. Chinese aandelen hebben een relatief groot staartrisico. Ofwel, er is een kans op een zeer groot verlies. Het grootste (staart)risico is het risico op een permanent verlies, bijvoorbeeld door de consequenties van een militaire aanval van China op Taiwan. Daarnaast worden beleggingen steeds vaker langs een meetlat van duurzaamheidscriteria gelegd. Zo worden beleggingen beoordeeld op onder andere mensenrechten, arbeidsrechten en corruptie. Vooral op mensenrechten scoort China slecht. In de praktijk, zo ook door Achmea IM, worden Chinese staatsobligaties momenteel daarom veelal uitgesloten van de EMD-portefeuilles. Ook worden door Achmea IM Chinese aandelen uitgesloten, waarvan de Chinese overheid een belang heeft van minstens 50%. Door al deze uitsluitingen is de blootstelling naar Chinese beleggingen lager dan op basis van de benchmarkgewichten het geval is.
Chinese aandelen zijn laag gewaardeerd (per juli 2023)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Opkomendelandenbeleggingen verdienen nog steeds een plek in de portefeuille Door de toegenomen risico’s en de achterblijvende rendementen over de afgelopen jaren staan beleggingen uit de opkomende markten, zoals Chinese aandelen, in de praktijk ter discussie. Naar onze mening verdienen deze beleggingen vanuit een beleggingsperspectief nog steeds een plek in de portefeuille. Het hogere verwachte rendement en het diversificatiepotentieel wegen ons inziens op tegen de hogere risico’s. Het is onverstandig diversificatie op te geven door de allocatie naar deze beleggingen te verlagen in het licht van een toekomst waarin zich allerlei uiteenlopende scenario’s kunnen voltrekken. Achterblijvende rendementen over de afgelopen jaren kunnen daarnaast een slechte raadgever zijn in het besluit om een allocatie te reduceren. Zo laten bijvoorbeeld aandelen opkomende markten over de afgelopen circa 10 jaar weliswaar een underperformance zien ten opzichte van aandelen uit de ontwikkelde markten, maar over de circa 10 jaar daarvoor lieten ze juist een sterke outperformance zien. Ook de 10 jaar daarvoor wisselen 5-jaarsperiodes van underperformance en outperformance zich af. Over de hele periode is er echter nog steeds sprake van een outperformance van aandelen opkomende markten ten opzichte van ontwikkelde markten. Substantiële diversificatie over verschillende risicobronnen is belangrijk in een meer multipolaire wereld én een omgeving waar de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen. Deel 3 van dit drieluik gaat over het belang van inflatiegevoelige beleggingen voor een robuuste strategische beleggingsportefeuille.
Lange periodes van outperformance en underperformance wisselen zich af
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De-globalisering zal voor opwaartse inflatiedruk zorgen.”
“Diversificatie is van belang in het licht van uiteenlopende mogelijke scenario's.”