Investment Letter
Scenario-analyse deel 3
Obligaties bieden weer rendementsperspectief
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Dit is het derde deel van ons drieluik over de update van de periodieke scenario-analyse. In dit deel gaan we in op concrete beleggingsimplicaties. De voorstellen volgen uit zowel de ontwikkelingen op de financiële markten (deel 1) als de scenario-analyses (deel 2). Vastrentende waarden zijn aantrekkelijker geworden door de gestegen rentes en inflatiegevoelige beleggingen blijven belangrijk in een multipolaire wereld waarbij de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen.
- Kredietobligaties zijn relatief aantrekkelijk door de gestegen rentes en krijgen de voorkeur boven aandelen.
- Inflatiegerelateerde obligaties zijn een aantrekkelijke beleggingscategorie in een omgeving waar de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen.
- Diversifiërende beleggingen vervullen een belangrijke rol in de huidige onzekere multipolaire wereld met grote geopolitieke risico’s en hoge macrovolatiliteit.
- Liquiditeit blijft een belangrijk aandachtspunt voor beleggingsportefeuilles en verschillende illiquide beleggingen staan nog een herwaardering te wachten als gevolg van de rentestijgingen in 2022.
Economische groei onder druk en inflatie gepiekt De wereldwijde economische groei staat onder druk. De kans bestaat dat zowel de Verenigde Staten als Europa in een recessie belanden. De inflatiedruk neemt af, maar de inflatie is nog steeds hoog. Centrale banken gaan daarom door met het verkrappen van het monetaire beleid. Het einde van verkrappingscyclus komt wel in zicht. De Fed en de ECB zullen de beleidsrentes in de eerste helft van 2023 nog verder verhogen en vervolgens een pauze inlassen. Dit alles vindt plaats tegen een achtergrond van een meer multipolaire wereld met aanzienlijke inflatierisico’s (zie deel 2). Tegelijkertijd zijn de verwachte rendementen hoger dan die in de afgelopen jaren. In dit beleggingsklimaat geven we de voorkeur aan kredietobligaties boven aandelen. Daarnaast zijn diversifiërende beleggingen aantrekkelijk in een hoog volatiele omgeving. Dit geldt voor beleggingen met een positieve inflatiegevoeligheid en voor beleggingen die geen of minder blootstelling hebben naar rente- en aandelenrisico. De ingeprijsde inflatie ligt op een gematigd niveau terwijl uit onze scenario-analyse blijkt dat de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen. Liquiditeit blijft een belangrijk aandachtspunt voor beleggingsportefeuilles. De impact van de rentestijgingen in 2022 is nog niet in alle illiquide beleggingen verwerkt.
Verwachte rendementen en volatiliteiten in ‘Flags & Frictions’ per ultimo 2022
Bron: GLASS, Achmea IM
Kredietobligaties zijn relatief aantrekkelijk Kredietobligaties zijn relatief aantrekkelijk door de gestegen rentes. De effectieve rendementen (yields) van de meeste kredietcategorieën staan op de hoogste niveaus in jaren. De yield van kredietobligaties uit de eurozone met een hoge kredietwaardigheid bedroeg eind 2022 circa 4%, het hoogste niveau sinds 2011. Dit geldt ook voor andere kredietcategorieën, zoals hypotheken en staatsobligaties uit opkomende landen in harde valuta. De yield van laatstgenoemde steeg afgelopen jaar tot boven de 9%, een niveau dat sinds de kredietcrisis niet meer was voorgekomen. De risicovrije rente is in 2022 fors gestegen en de risico-opslagen staan op gemiddelde tot aantrekkelijke niveaus. Dit betekent dat na jaren van zeer lage verwachte rendementen voor obligaties, de vooruitzichten zijn verbeterd. Kredietobligaties krijgen de voorkeur boven aandelen in de huidige beleggingsomgeving waarin de economische groei onder druk staat en het einde van de monetaire verkrappingscyclus in zicht komt. Bedrijfswinsten zijn kwetsbaar in een dergelijk economisch klimaat. Zeker ook door de grotere rol van de overheid waardoor het functioneren van de marktsector onder druk staat met potentieel negatieve gevolgen voor de winstontwikkeling. De huidige yields van kredietobligaties bieden beleggers daarnaast enige bescherming mochten risicovrije rentes verder stijgen of wanbetalingen oplopen als de economische situatie verslechtert.
Forse stijging effectieve rendementen (yields) van de kredietcategorieën in 2022
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“Diversifiërende beleggingen zijn nuttig in de huidige onzekere multipolaire wereld.”
“Kredietobligaties krijgen de voorkeur boven aandelen.”
J. P. Morgan research
"Fixed income is back to being investable."
Voorkeur voor inflatiegerelateerde obligaties boven nominale obligaties Inflatiegerelateerde obligaties zijn een aantrekkelijke beleggingscategorie in een omgeving waar de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen. Deze obligaties krijgen dan ook de voorkeur boven de nominale tegenhangers. In 2022 viel het totaalrendement op inflatiegerelateerde obligaties tegen door de sterke stijging van de reële rente. Maar door deze stijging is de startwaardering van inflatiegerelateerde obligaties een stuk verbeterd. De reële rente is nu positief in zowel de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk als de eurozone. Dit in tegenstelling tot een jaar geleden. In deel 2 van dit drieluik gaven we aan waarom we verwachten dat de inflatie in de toekomst hoger zal zijn dan in het afgelopen decennium. In het basisscenario liggen de inflatieaannames op de middellange termijn boven de doelstelling van de centrale banken, maar zijn deze per saldo nog gematigd en sluiten aan bij de niveaus die op de financiële markten zijn ingeprijsd. In de alternatieve scenario’s liggen de inflatieaannames hoger. Vooral in een scenario waarbij de inflatie hoger uitkomt dan verwacht en de reële rente daalt, zijn inflatiegerelateerde obligaties één van de weinige categorieën die het goed doen. Ook andere beleggingscategorieën met een positieve inflatiegevoeligheid, zoals grondstoffen, blijven interessant in de huidige beleggingsomgeving.
Reële rente van inflatiegerelateerde obligaties
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Diversifiërende beleggingen zijn belangrijk in een multipolaire wereld Voor Diversifiërende beleggingen vervullen een belangrijke rol in het robuuster maken van een beleggingsportefeuille. Dit was zeker het geval in 2022 (zie deel 1). We verwachten dat het belang van spreiding ook de komende jaren groot blijft. Zeker in de huidige onzekere multipolaire wereld met grote geopolitieke risico’s en hoge macrovolatiliteit. Effectieve spreiding over beleggingscategorieën, regio’s, sectoren en valuta’s is daarbij belangrijk. Beleggingen die blootstelling hebben naar andere factoren dan de traditionele bèta’s, renterisico en aandelenrisico, zorgen voor spreiding in de portefeuille. Dit zijn beleggingen die we scharen onder ‘alternatieve diversificatie’, zoals hedge funds. De beleggingsomgeving blijft de komende jaren naar verwachting uitdagend voor de traditionele beleggingscategorieën. Het onzekere beleggingsklimaat zorgt ook voor grote, vaak onvoorspelbare, rendementsverschillen binnen beleggingscategorieën en daarom moet het concentratierisico beperkt blijven. Dit geldt vooral voor de risicovollere beleggingen, zoals obligaties uit opkomende landen, waarbij voldoende spreiding over landen gewenst is. Ook bij grondstoffen is een effectieve spreiding over sectoren van belang gezien het verschil in gevoeligheid voor specifieke risico’s. Naast de geopolitieke risico’s kunnen ook andere ontwikkelingen grote invloed hebben op specifieke beleggingen, zoals ESG-regelgeving die specifieke sectoren en landen raakt.
Grote verschillen in rendementsverloop grondstoffensectoren
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Voldoende liquiditeit is essentieel Liquiditeit blijft een belangrijk aandachtspunt voor de beleggingsportefeuilles. De impact van de rentestijging uit 2022 is nog niet in alle illiquide beleggingen verwerkt. Daarnaast is de macro-economische omgeving verslechterd en zijn de financieringskosten gestegen. Deze factoren kunnen leiden tot een verdere herwaardering van deze beleggingen. Dit geldt bijvoorbeeld voor indirect vastgoed en private equity. De vertraagde prijsvorming van illiquide beleggingen bemoeilijkt het streven naar de gewenste portefeuilleallocatie. Daarnaast moet de beleggingsportefeuille uit voldoende liquide beleggingen bestaan indien op grote schaal rente- en valutarisico’s worden afgedekt. Een mogelijke snelle en forse stijging van de rente en een forse depreciatie van de euro leiden namelijk tot margeverplichtingen waaraan voldaan zal moeten worden. In het Verenigd Koninkrijk resulteerde de snelle en sterke stijging van de lange rente vorig jaar tot financiële instabiliteit en problemen bij pensioenfondsen (zie deel 1). In een wereld met veel onzekerheid, grote macrovolatiliteit en een ander monetair regime komen snelle en grote renteschokken waarschijnlijk vaker voor dan in het afgelopen decennium het geval was.
Beleidsonzekerheid is hoog
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“Inflatiegevoelige beleggingen zijn interessant door de hoge inflatierisico’s.”
“Liquiditeit blijft een belangrijk aandachtspunt.”