Investment Letter
Scenario-analyse deel 2
Flags & Frictions: breuk met het verleden
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Dit is het tweede deel van ons drieluik over de update van de periodieke scenario-analyse. In dit deel gaan we in op de macro-economische aannames in de scenario’s. We focussen op een aantal belangrijke trends die ten grondslag liggen aan het basisscenario ‘Flags & Frictions’ en de alternatieve scenario’s. Dit deel volgt op deel één waarin we terugblikten op 2022. In deel drie lichten we de beleggingsimplicaties toe die volgen uit onze scenario-analyse.
- We handhaven het basisscenario ‘Flags & Frictions’. In deze meer multipolaire wereld staat de efficiëntie van de wereldeconomie onder druk.
- De macro-economische omgeving in ‘Flags & Frictions’ is op een aantal punten anders dan die in het afgelopen decennium.
- De inflatie, inflatierisico’s en macrovolatiliteit zijn hoger, de beleidsruimte voor monetaire autoriteiten is beperkter en er is sprake van een actiever begrotingsbeleid.
- De aanname voor de verwachte (reële) rente is hoger dan voorheen, maar is in historisch perspectief nog steeds gematigd. De hoge schuldniveaus beperken de ruimte voor forse rentestijgingen.
Flags & Frictions is het basisscenario We handhaven het basisscenario ‘Flags & Frictions’. De term ‘Flags’ staat voor de gespannen internationale omgeving. De oorlog in Oekraïne en de moeizame relatie tussen de Verenigde Staten en China zijn tekenend hiervoor. Tegelijkertijd neemt de polarisatie in de westerse samenleving verder toe. Dit bemoeilijkt het bereiken van consensus voor oplossingen terwijl er grote uitdagingen zijn op het gebied van klimaat, vergrijzing, ongelijkheid, sociale cohesie, etc. De term ‘Frictions’ staat voor dit moeizaam functioneren van gepolariseerde westerse samenlevingen. In deze meer multipolaire wereld staat de efficiëntie van de wereldeconomie onder druk door de grote rol van overheden en grotere nadruk op robuustheid. We zien drie belangrijke ontwikkelingen waardoor we verwachten dat de macro-economische omgeving het komende decennium er anders zal uitzien dan in de periode tussen de kredietcrisis en de coronacrisis. Dit zijn een hogere inflatie, een ander monetair regime en een hogere volatiliteit.
“Indeed, even as we need more international cooperation on multiple fronts, we are facing the specter of a new Cold War that could see the world fragment into rival economic blocs. This would be a collective policy mistake that would leave everyone poorer and less secure.”
Kristalina Georgieva (directrice van het IMF, 16 januari 2023)
Risico's voor inflatie liggen aan de bovenkant De inflatieverwachtingen in het basisscenario ‘Flags & Frictions’ liggen op de middellange termijn beperkt boven de doelstelling van de centrale banken en de inflatierisico’s liggen aan de bovenkant. Er zijn verschillende redenen waarom we een hogere en volatielere inflatie in vergelijking met het vorige decennium verwachten. Ten eerste het stokken van de globaliseringstrend. De nadruk ligt nu op de veerkracht van het productieproces en minder op efficiëntie door de productie naar het eigen land terug te halen (reshoring), dichterbij huis te brengen (nearshoring) of onder te brengen bij bevriende landen (friendshoring). Per saldo is de aanbodzijde van de wereldeconomie minder elastisch dan voorheen. Ten tweede eist de overheid een steeds belangrijkere rol op in het economisch proces. Dit vertaalt zich onder meer in toenemende regelgeving, hogere defensie-uitgaven en industriepolitiek. Per saldo zijn deze ontwikkelingen inflatoir. Ten derde zijn er de demografische trends. De afhankelijkheidsratio van ouderen stijgt wat leidt tot krappere arbeidsmarkten en hogere inflatiedruk. Ten vierde leidt de energietransitie tot hogere inflatie. Er is de afgelopen jaren te weinig geïnvesteerd in de winning van grondstoffen waardoor in veel markten krapte heerst. Daarnaast is de elektrificatie van de maatschappij een kostbare aangelegenheid en wordt het uitstoten van CO2 steeds meer belast.
Globalisering stagneert
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De efficiëntie van de wereldeconomie staat onder druk.”
“Het komende decennium zal er macro-economisch anders uitzien.”
Christine Lagarde - ECB-voorzitter
"The Eurosystem staff projections see wages growing at rates well above historical averages and pushing up inflation throughout the projection period."
Een nieuw monetair regime is aangebroken In deel één van dit drieluik beschreven we de abrupte draai in het monetaire beleid in het afgelopen jaar. Er kwam een einde aan een jarenlange periode van monetaire stimulansen. Dit aanhoudend ruime monetaire beleid is ingezet na de kredietcrisis in 2008/2009. De monetaire autoriteiten verlaagden de beleidsrentes en begonnen op grote schaal obligaties op te kopen. De ECB en diverse andere Europese centrale banken hanteerden zelfs een negatieve beleidsrente. Centrale banken waren van mening dat het ruime monetaire beleid gerechtvaardigd was omdat de inflatie (te) laag was. In de periode 2010-2021 bedroeg de inflatie in de eurozone gemiddeld 1,4% per jaar. De kerninflatie, exclusief voedsel- en energieprijzen, kwam gemiddeld op 1,1% uit. Centrale banken konden tegen deze desinflatoire achtergrond snel ingrijpen bij een economische teruggang of financiële crisis en fungeerden als achtervang voor de financiële markten. Nu de inflatie fors is gestegen en diverse desinflatoire krachten afnemen of wegvallen, maakt dit de taak voor de monetaire autoriteiten lastiger. De bewegingsruimte wordt beperkt en een belangrijke steun voor de financiële markten neemt af. Dit nieuwe monetaire regime als gevolg van de minder gunstige groei-inflatie trade off gaat gepaard met een hogere reële rente om de inflatieverwachtingen in toom te houden.
Periode van structurele desinflatie is naar verwachting voorbij (jaar-op-jaar, gestippelde lijn is gemiddelde)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Gespannen omgeving zorgt voor hogere macro-economische volatiliteit De macro-economische volatiliteit zal de komende jaren hoog blijven door de hoge inflatie, het nieuwe monetaire regime en de geopolitieke risico’s. De hogere volatiliteit geldt zowel voor de economische groei als de inflatie. In 2023 zal de inflatie verder afzwakken, mede door basiseffecten en de gedaalde grondstofprijzen. Op de financiële markten wordt ingeprijsd dat de inflatie op de middellange termijn terugkeert naar 2% à 2,5% in de eurozone. Uit onderzoek blijkt echter dat hoge inflatie vaak ‘sticky’ is en lastig onder controle te krijgen is. Dit in combinatie met een minder elastische aanbodzijde in de wereldeconomie en minder bewegingsruimte voor centrale banken leidt naar verwachting tot een hogere inflatievolatiliteit. Hetzelfde geldt voor de economische groei. Centrale banken zullen genoodzaakt zijn harder op de monetaire rem te trappen als de inflatie langdurig hoog blijft met negatieve gevolgen voor de economische groei. Al met al is er sprake van een minder gunstige groei-inflatie trade-off. De grote geopolitieke risico’s en potentiële interne conflicten maken deze trade-off nog lastiger. Daarnaast zullen klimaatrisico’s de verwachte rendementen in de verschillende scenario’s beïnvloeden. Een ingrijpend klimaatbeleid zal voor tegenwind zorgen voor verschillende beleggingscategorieën, zoals aandelen uit de opkomende markten.
Ingeprijsde inflatie op de middellange termijn
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Hogere reële rentes en risicopremies In ons basisscenario ‘Flags & Frictions’ verwachten we dat het komende decennium gekenmerkt wordt door een minder gunstige groei-inflatie trade-off, een hoger inflatierisico, een actiever begrotingsbeleid en een minder ruim monetair beleid waarbij het ‘vangnet’ van centrale banken lager ligt. Dit in tegenstelling tot de periode 2009-2021 die gekenmerkt werd door gematigde economische groei, desinflatie, een stimulerend monetair beleid en waar centrale banken fungeerden als achtervang voor de financiële markten. We veronderstellen in ‘Flags & Frictions’ dan ook hogere (reële) rentes op de middellange en lange termijn in vergelijking met de voorgaande periode. In historisch perspectief zijn de rentes nog steeds gematigd rekening houdend met de inflatierisico’s. De hoge schuldniveaus in de westerse landen belemmeren een forse rentestijging. Een verdere sterke stijging van de reële rente leidt waarschijnlijk tot een forse economische afkoeling of financiële instabiliteit. We veronderstellen ook hogere risicopremies voor sommige beleggingscategorieën. Een voorbeeld hiervan zijn aandelen uit de opkomende markten die tegenwind ervaren in deze multipolaire wereld. In deel drie van dit drieluik vertalen we de verwachte rendementen en de verschillende economische scenario’s in concrete beleggingsimplicaties.
Periode van hogere reële rente (stippellijn is gemiddelde, bolletje is aanname in Flags & Frictions)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De beleidsruimte voor centrale banken is beperkter door de hogere inflatierisico’s.”
“De reële rente blijft naar verwachting laag, maar ligt hoger dan in het afgelopen decennium.”