Investment Letter
Scenario-analyse deel 1
2022: de grote herwaardering
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Dit is het eerste deel van ons drieluik over de update van de periodieke scenario-analyse. In dit deel gaan we in op de ontwikkelingen in 2022. Deze ontwikkelingen vormen namelijk het startpunt voor de analyse. Vooral de sterke stijging van de reële rente en de herwaardering van veel beleggingen in 2022 hebben grote impact op de verwachte rendementen. In deel twee gaan we dieper in op de macro-economische ontwikkelingen in de scenario’s. In deel drie lichten we de beleggingsimplicaties toe.
- De snelle en forse monetaire verkrapping in reactie op de hoge inflatie en de oplaaiende geopolitieke risico’s waren de belangrijkste onderwerpen in 2022.
- De forse stijging van de reële rente leidde tot een algehele herwaardering op de financiële markten. De periode van negatieve nominale rentes is voorbij.
- De correlatie tussen staatsobligaties en aandelen was in 2022 positief. Andere beleggingscategorieën, zoals grondstoffen en hedge funds, zorgden wel voor diversificatievoordelen.
- De verwachte rendementen voor de middellange termijn zijn voor de vastrentende waarden gestegen door de stijging van de rentes.
Monetaire draai maakt einde aan de laagrendementsomgeving De afgelopen jaren zaten we in een laagrendementsomgeving. In de voorgaande scenario-analyses (zie inflatie is terug als belangrijk strategisch thema) gaven we aan dat de verwachte rendementen voor de meeste beleggingscategorieën laag waren en dat veel beleggingen kwetsbaar oogden. De extreem lage (reële) rente was hiervan de belangrijkste oorzaak. De lage rente zorgde voor een asymmetrisch rendementsprofiel voor de obligatiecategorieën en joeg de waardering van de risicovollere beleggingen omhoog. Hier kwam in 2022 een abrupt einde aan. De monetaire autoriteiten zagen zich genoodzaakt de verrassend hoge inflatie te bestrijden. Onder aanvoering van de Amerikaanse centrale bank (Fed) werden de beleidsrentes fors en snel verhoogd. Een stuk sneller dan waar beleggers eind 2021 nog vanuit gingen. De Europese Centrale Bank (ECB) was in eerste instantie nog terughoudend, maar kwam in de tweede helft van 2022 in actie. De reactie van de centrale banken is een breuk met het verleden. Jarenlang werd een stimulerend monetair beleid gevoerd. De gematigde inflatie bood de monetaire autoriteiten deze ruimte. Aan dit tijdperk is nu een einde gekomen.
Centrale banken verhoogden de beleidsrentes in 2022
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Geopolitieke ontwikkelingen drukken hun stempel op 2022 De oplopende en hoge inflatie zorgde in 2022 voor een forse verkrapping van het monetaire beleid. De inflatie liep in het begin van dat jaar al op onder invloed van zeer sterke, aan de pandemie gerelateerde beleidsstimulansen. De Russische invasie van Oekraïne zorgde vervolgens voor een schokgolf op de financiële markten. De oorlog in Oekraïne leidde tot veel onzekerheid en een forse stijging van grondstofprijzen en was daarmee een belangrijke aanjager van de inflatie. Met de Oekraïneoorlog zijn geopolitieke risico’s weer volop actueel en deze hadden in 2022 grote impact. De ingestelde sancties tegen Rusland raakten verschillende beleggingscategorieën. Russische beleggingen werden uit de reguliere benchmarks verwijderd met vooral een negatieve impact op de beleggingen uit opkomende markten. De afbouw van de afhankelijkheid van Russisch gas brengt de energietransitie mogelijk in een stroomversnelling. Maar tegelijkertijd bleek dat er een spanningsveld bestaat tussen energiezekerheid en de gewenste afbouw van de afhankelijkheid van fossiele energie. De stijgende rentes leidden ook tot liquiditeitsproblemen bij sommige beleggers. Vooral in het Verenigd Koninkrijk kwamen pensioenfondsen in de problemen door de snel en fors stijgende lange rente. De Britse centrale bank moest ingrijpen om de situatie te kalmeren.
Bank of England grijpt in vanwege liquiditeitsproblemen pensioenfondsen
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De reactie van de centrale banken is een breuk met het verleden.”
“De stijging van de reële rente leidde tot een algehele herwaardering op de financiële markten.”
Christine Lagarde - ECB-voorzitter
"We must bring inflation down. And we will deliver on this goal."
Forse stijging reële rente raakt nagenoeg alle beleggingscategorieën De monetaire verkrapping leidde tot een algehele herwaardering op de financiële markten (zie Investment Highlights). Renteniveaus gingen over de hele linie omhoog. De Duitse 10-jaarsrente steeg gedurende 2022 van -0,18% naar 2,57%, een stijging van 275 basispunten. Ondanks de hoge inflatie stegen de inflatieverwachtingen niet of nauwelijks. Er was dan ook vooral sprake van een stijging van de reële rente, zowel in de eurozone als in de Verenigde Staten. De stijging van de reële rente raakte nagenoeg alle beleggingscategorieën. Maar vooral beleggingen met een hoge rentegevoeligheid (duratie) stonden onder druk. Obligaties uit opkomende landen in harde valuta (EMD HC) daalden met meer dan 20%, mede door de relatief hoge duratie. De forse rentestijgingen zorgden ook voor flinke vermogensverliezen op de rente-afdekkingsstrategieën. Maar ook buiten het vastrentendewaardenspectrum zorgde de stijging van de reële rente voor forse verliezen. Het totaalrendement op aandelen was negatief. Vooral de rentegevoelige sectoren, zoals de technologiesector, werden hard geraakt. De verwachte winsten liggen daar verder in de toekomst waardoor een rentestijging een groter effect heeft op de contante waarde van deze beleggingen. Maar ook de rentegevoelige vastgoedaandelen gingen hard omlaag.
Duitse 10-jaarsrentes: vooral de reële rente steeg fors gedurende 2022
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Spreiding blijft van cruciaal belang Voor een robuuste beleggingsportefeuille is effectieve spreiding van cruciaal belang. 2022 was hiervoor exemplarisch. Vooral omdat staatsobligaties niet de gewenste diversificatie boden ten opzichte van aandelen. In voorgaande Investment Letters hebben we gewaarschuwd dat het twijfelachtig was of staatsobligaties de rol van crisishedge konden vervullen als gevolg van de lage rente (zie Safe haven no more). De correlatie tussen staatsobligaties en aandelen was in de voorgaande decennia negatief. Een negatief rendement op aandelen werd vaak gecompenseerd door een positief rendement op staatsobligaties. Afgelopen jaar was de correlatie tussen beide categorieën echter positief en was het totaalrendement op beide categorieën negatief. Andere beleggingscategorieën moesten zorgen voor de benodigde spreiding. De beleggingscategorie grondstoffen was in 2022 een welkome aanvulling in de beleggingsportefeuille en zorgde voor de gewenste diversificatie. Zowel de positieve inflatiegevoeligheid als de blootstelling aan geopolitiek risico pakten positief uit voor grondstoffen. Maar ook de beleggingen die wij scharen onder ‘alternatieve diversificatie’, zoals hedge funds en alternatieve risicopremies (zie Nieuw beleggingsregime vraagt om vergaande diversificatie), deden wat ze moesten doen. De hedgefundstrategie CTA, trend following, had een positief jaar in tegenstelling tot de slechte performance van de traditionele beleggingscategorieën.
Aandelen en staatsobligaties onderuit, andere beleggingen zorgen voor diversificatie
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Verwachte rendementen gestegen door hogere rente De hogere reële rente leidt voor de meeste beleggingscategorieën tot hogere verwachte rendementen voor de middellange en lange termijn. Vooral voor vastrentende waarden zijn de verwachte rendementen gestegen ten opzichte van een half jaar geleden. De startwaarderingen zijn aantrekkelijker en de periode van negatieve nominale rentes is voorbij. Hiermee is een einde gekomen aan een periode waarin de rendementsverwachtingen over de hele linie zeer laag waren en obligaties geen aantrekkelijk alternatief waren voor de risicovollere beleggingen. De effectieve rendementen (yields) van sommige vastrentende categorieën staan nu op de hoogste niveaus in meer dan 10 jaar. Obligaties bieden hierdoor weer enig rendementsperspectief. Het verwachte totaalrendement van veilige staatsobligaties ligt nu boven de 2% en van risicovollere obligatiecategorieën ligt dat nog enkele procentpunten hoger. Het verwachte rendement voor een gemiddelde portefeuille bestaande uit aandelen en obligaties staat op het hoogste niveau in jaren. De renteniveaus liggen op dit moment niet meer op extreem lage niveaus, maar zijn in historisch perspectief nog steeds gematigd gegeven de inflatierisico’s. In het tweede deel van dit drieluik gaan we in op de macro-economische omgeving in de verschillende economische scenario’s. In deel drie vertalen we de verwachte rendementen en de verschillende economische scenario’s in concrete beleggingsimplicaties.
Geen obligaties meer met een negatieve effectieve rente
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“Vooral rentegevoelige beleggingen stonden onder druk.”
“De verwachte rendementen voor de middellange termijn liggen op het hoogste niveau in jaren.”