Investment Letter
Scenario-analyse deel 1
Navigeren in een gefragmenteerde wereld
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Dit is het eerste deel van ons drieluik over de periodieke update van de scenario-analyse. In dit deel gaan we in op de ontwikkelingen in de eerste helft van 2023. Het inflatieverloop en de monetaire verkrapping eisten een hoofdrol op. We handhaven ons basisscenario Flags & Frictions en constateren dat de beleidsruimte voor beleidsmakers beperkt is. In deel twee gaan we dieper in op de impact van een gefragmenteerde wereld op de strategische beleggingsallocatie. In deel drie focussen we op de inflatierisico’s en de gevolgen daarvan op de beleggingsportefeuille.
- De inflatie zwakt af, maar de kerninflatie blijft hardnekkig hoog. De economische groei staat vooral in Europa onder druk, maar is gezien alle ontwikkelingen redelijk robuust.
- De centrale banken hebben dit jaar de beleidsrentes verder verhoogd. De piek in de rentetarieven is in zicht of mogelijk al bereikt.
- De aandelenmarkten tonen veerkracht dit jaar en noteren een positief totaalrendement ondanks alle tegenwind. De rentetermijncurve inverteerde verder.
- We handhaven het basisscenario Flags & Frictions waarin de verwachte evenwichtsrentes op een gematigd niveau liggen op de middellange en lange termijn.
- De ruimte voor beleidsmakers is steeds meer begrensd in vergelijking met een aantal jaren geleden.
De inflatie zwakt af, maar blijft hoog Het verloop van de inflatie heeft de volle aandacht van beleidsmakers. De afgelopen maanden is de inflatie in zowel de Verenigde Staten als de eurozone flink gedaald. In de eurozone daalde de headline-inflatie van meer dan 9% jaar-op-jaar eind 2022 tot net boven de 5% eind juli. In de Verenigde Staten was eveneens sprake van een afname van de stijging van de geldontwaarding. Daar daalde de stijging van de consumentenprijsindex van boven de 6% naar ruim 3%. De daling wordt vooral gedreven door een daling van de grondstofprijzen ten opzichte van een jaar geleden. Tegelijkertijd blijft de kerninflatie hardnekkig hoog. De stijging van deze inflatiemaatstaf, de inflatie geschoond voor de volatiele voedsel- en energieprijzen, nam nauwelijks af. De kerninflatie in de eurozone lag gedurende de eerste helft van 2023 boven de 5%. In de Verenigde Staten vlakt de stijging van deze index wel af, maar minder snel dan van de headline-index. Mede door de hardnekkig hoge kerninflatie liep de ingeprijsde inflatieverwachting in de eurozone voor de middellange termijn de afgelopen maanden licht op.
Verloop inflatie (CPI, jaar-op-jaar)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Monetaire verkrapping tekent de eerste helft van 2023 De monetaire autoriteiten verhoogden de beleidsrentes meerdere keren dit jaar om de inflatie af te remmen. Zowel de Amerikaanse centrale bank (Fed) als de Europese Centrale Bank (ECB) trokken de rentetarieven harder omhoog dan waar in het begin van het jaar vanuit werd gegaan. De Fed verhoogde de beleidsrente in vier stappen naar een bandbreedte van 5,25% en 5,50%. De ECB verhoogde de tarieven dit jaar tijdens elke beleidsvergadering en de depositorente bedraagt nu 3,75%. De monetaire verkrapping loopt nu wel op zijn einde. De piek in de beleidsrentes van zowel de Fed als de ECB is in zicht. De centrale banken hebben aangegeven dat het monetaire beleid nu restrictief is en dat nieuwe renteverhogingen data-afhankelijk zullen zijn. Mogelijk volgt nog een renteverhoging in september, maar de piek in de beleidsrentes zal naar verwachting in de tweede helft van 2023 bereikt worden. Het afremmen van de inflatie blijft de hoogste prioriteit van de centrale bankiers, maar zij hebben ook steeds meer oog voor de, altijd vertraagde, gevolgen van de eerdere monetaire verkrapping.
Centrale banken verhogen de beleidsrentes
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De kerninflatie is hardnekkig hoog, vooral in de eurozone.”
“De ECB verhoogde de tarieven dit jaar tijdens elke beleidsvergadering.”
Isabel Schnabel - ECB-directielid
"It is very costly to react only after upside risks to inflation have materialized, as this could destabilize inflation expectations and thus require a sharper contraction in output to restore price stability."
Monetaire verkrapping begint effect te sorteren De effecten van de forse en snelle renteverhogingen beginnen voelbaar te worden in de economie en op de financiële markten. De economische groei staat onder druk, vooral in de eurozone. De stijging van de beleidsrente werkt vooral door in een stijging van de leenkosten van consumenten, bedrijven en overheden. Deze krappere financiële condities remmen de kredietverlening. Zo is de vraag naar bedrijfskrediet in de eurozone flink gedaald. Maar ondanks de snelle en forse monetaire verkrapping zijn de macro-economische ontwikkelingen redelijk robuust. De eurozone flirt weliswaar met een recessie, maar de arbeidsmarkt ligt er nog steeds goed bij. De werkloosheid staat op een historisch laag niveau. De Verenigde Staten lijken af te stevenen op een zachte landing, terwijl diverse indicatoren begin dit jaar nog op een naderende recessie duidden. Daarnaast heeft de monetaire verkrappingscyclus niet tot grote ongelukken op de financiële markten geleid. De centrale banken wordt vaak verweten het monetaire beleid te verkrappen totdat ‘er iets breekt’. In de Verenigde Staten zijn wel enkele regionale banken failliet gegaan, maar de problemen bleven beperkt tot die sector zonder bredere uitstralingseffecten op de financiële markten.
Werkloosheid staat op historisch laag niveau (werkloosheidspercentage)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Aandelenmarkten waren opvallend veerkrachtig Aandelenmarkten noteerden positieve totaalrendementen in de eerste helft van 2023. De stevige monetaire verkrapping, de problemen in de financiële sector, de economische afzwakking, de hardnekkige inflatie en de aanhoudende geopolitieke onrust konden de aandelenmarkten niet deren. De sterke opmars van de aandelenmarkt werd wel gedreven door een select groepje aandelen. Het waren vooral de zogenaamde Magnificent Seven (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Tesla en Meta) die de kar trokken, mede ondersteund door het enthousiasme over artificial intelligence. Een andere opvallende trend op de financiële markten was het verder inverteren van de rentetermijnstructuur. De korte rentes liepen verder op gedreven door het verkrappende beleid van centrale banken. De lange rentes daarentegen bewogen voornamelijk zijwaarts. Hierdoor nam het renteverschil tussen de korte en lange rentes verder toe. De Duitse 2-jaarrente (3,2%) lag eind juni meer dan 80 basispunten boven de Duitse 10-jaarsrente (2,4%). Een dergelijke fors negatieve rentetermijnstructuur is historisch gezien zeer ongebruikelijk en is vaak een voorbode van een recessie geweest.
Verschil tussen de Duitse 10-jaarsrente en 2-jaarsrente liep verder op
Bron: Bloomberg, Achmea IM
We handhaven Flags & Frictions De ontwikkelingen in de afgelopen maanden passen binnen ons basisscenario Flags & Frictions. We handhaven dit basisscenario dan ook. De economische groei blijft de komende jaren naar verwachting laag. De inflatie normaliseert verder, maar blijft naar verwachting boven de doelstelling van de centrale banken. Dit signaal gaf ook de ECB in juni af in de laatste macro-economische ramingen. De ECB verwacht dat de inflatie in 2024 en 2025 boven de 2% zal liggen. De risico’s voor de inflatie liggen aan de bovenkant. In onze alternatieve scenario’s houden we hier uitdrukkelijk rekening mee. Ondanks de hogere inflatie(risico’s) duiden diverse onderzoeken, waaronder deze van het IMF, erop dat de evenwichtsrentes voor de middellange en lange termijn nog steeds laag zijn. De belangrijkste redenen hiervoor zijn de lage productiviteit en de vergrijzing. In het basisscenario gaan we dan ook nog steeds uit van de gematigde renteniveaus op de middellange en lange termijn. Maar ook hier lijken de risico’s aan de bovenkant te liggen. De periode van historisch lage, en zelfs negatieve, rentes lijkt nu toch definitief achter ons te liggen.
Navigeren in een wereld met grenzen Het navigeren voor beleidsmakers is de afgelopen periode uitdagender geworden. In de periode voor de coronacrisis leken er op sommige beleidsvelden nauwelijks grenzen te bestaan. Monetaire autoriteiten konden op grote schaal obligaties opkopen, rentes negatief maken en begrotingstekorten waren geen probleem voor overheden. De globaliseringstrend zorgde voor een ‘grenzeloze’ efficiëntie. De huidige omgeving kent echter wel degelijk grenzen. Centrale banken zijn beperkt in de inzet van monetaire stimulansen nu de periode van aanhoudende desinflatie voorbij is. En overheden kunnen niet onbeperkt blijven spenderen nu de rentekosten oplopen. De recente afwaardering van de hoogste kredietstatus van de Verenigde Staten door Fitch is hier tekenend voor. Maar ook klimaatverandering is een teken dat op belangrijke terreinen grenzen bereikt zijn, zoals aan het gebruik van fossiele brandstoffen. Daarnaast zorgt de huidige geopolitieke situatie voor een verlegging van handels- en kapitaalstromen die de ‘grenzeloze’ efficiëntie belemmeren. Een multipolaire wereld is één van de belangrijke kenmerken van het scenario Flags & Frictions. In het volgende deel van het drieluik gaan we dieper in op de gevolgen voor de beleggingsportefeuille van de toenemende fragmentatie van de wereldeconomie.
“De vraag naar bedrijfskrediet in de eurozone is sterk gedaald.”
“De inflatie ligt de komende jaren boven de doelstelling van de ECB.”