Investment Letter
Russische invasie van Oekraïne is stagflatieschok voor wereldeconomie
Wim Barentsen - Senior Investment Strategist -
Coen van de Laar - Senior Investment Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Vorige maand presenteerden wij onze halfjaarlijkse scenario-update. De boodschap was toen dat de inflatie nog wat langer boven de 2% zou liggen en dat ook op langere termijn het inflatierisico toenam. Inmiddels zijn Rusland en Oekraïne in oorlog en heeft het Westen een groot deel van zijn financiële en economische banden met Rusland doorgeknipt of bevroren. Wat daarvan de exacte gevolgen zullen zijn, is met onzekerheid omgeven en hangt sterk af van de lengte van het conflict, de duur van de door het Westen ingestelde sancties en de gespannen situatie op de energiemarkten. Er dreigt een stagflatieschok voor met name de Europese economie indien op korte termijn geen keer ten goede komt. Europa is immers sterk afhankelijk van de import van energie uit Rusland. In deze Investment Letter gaan wij hier nader op in. Daarbij schetsen we de mogelijke gevolgen op langere termijn en benadrukken het belang van fundamentele diversificatie in de beleggingsportefeuille.
Samenvatting
- De Russische invasie van Oekraïne en de daarop volgende sancties raken de financiële markten fors.
- Deze crisis is op de korte termijn een stagflatieschok, vooral door de sterk stijgende grondstofprijzen.
- De ernst en duur van deze schok zijn nog onzeker en hangen onder meer af van de duur van het conflict, maar ook op de langere termijn nemen de inflatierisico’s toe.
- De onvoorspelbaarheid van de Oekraïnecrisis maakt nogmaals duidelijk dat een effectieve portefeuillespreiding essentieel is.
- Een strategische blootstelling naar inflatiegevoelige beleggingen, zoals inflatiegerelateerde obligaties (ILB’s) en grondstoffen, maakt daar onderdeel van uit.
De oorlog in Oekraïne heeft impact op economie en financiële markten
De Russische invasie van Oekraïne veroorzaakte een schok op de financiële markten. Naast de enorme menselijke tragedie van deze oorlog, heeft het conflict ook een impact op de macro-economische omgeving. Dit met name door de zeer zware sancties die de westerse landen aan Rusland hebben opgelegd in reactie op de invasie. Vooral het bevriezen van de Russische valutareserves en het afsnijden van de toegang tot de internationale kapitaalmarkten en het internationale betalingsverkeer raken Rusland hard. De westerse landen worden op hun beurt geraakt door de sterk stijgende prijzen en mogelijk ook leveringsproblemen bij belangrijke grondstoffen. Per saldo zal de economische groei op korte termijn lager uitkomen en de inflatie hoger. De crisis is daarmee een stagflatieschok – lage groei en hoge inflatie - voor de wereldeconomie. In de vorige update van de langetermijnscenario’s hebben we de verwachte inflatie voor de eurozone verhoogd en aangegeven dat de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen.
“De Oekraïnecrisis is op korte termijn een inflatieschok.”
Peter Piatetsky, voormalig medewerker Treasury Department onder Obama and Trump
"This is financial nuclear war and the largest sanctions event in history (…) Russia went from being part of the global economy to the single largest target of global sanctions and a financial pariah in less than two weeks.
Raamwerk voor scenario’s
We maken voor onze scenario-analyses gebruik van een raamwerk langs twee assen, namelijk ‘beleidseffectiviteit’ en ‘inflatierisico’. Onder beleidseffectiviteit verstaan we de mate waarin overheden in staat zijn de door hen nagestreefde evenwichtige economische groei te realiseren. Overheden streven daarbij naar economische groei die inclusief en duurzaam is en daarmee ook op langere termijn houdbaar. Vooral in het scenario ‘New Deals’ zet de overheid fors in op beleidsacties die gericht zijn op macro-stabilisatie, het versterken van de sociale cohesie en de klimaattransitie. Met inflatierisico duiden we het samenspel tussen de efficiënte markt en actieve overheden. De eerste is per saldo deflatoir terwijl de tweede inflatoir van aard is.
Schematische weergave scenario's
Bron: Achmea IM
Oekraïnecrisis is in eerste instantie een stagflatieschok
De oorlog in Oekraïne leidt op korte termijn tot een verschuiving naar rechts in ons raamwerk. Er is sprake van een stagflatieschok door de ingestelde sancties en de sterke stijging van de grondstoffenprijzen. De geldontwaarding zal op korte termijn verder stijgen. Rusland is een grootmacht op de grondstoffenmarkt. Het land is een belangrijke speler op de markten voor energie, metalen en agrarische grondstoffen. Ook Oekraïne is op een aantal markten, waaronder tarwe, een speler van formaat op de wereldmarkt. Nagenoeg alle grondstofprijzen zijn recentelijk dan ook sterk opgelopen. Naast de forse prijsstijging voor energie, zoals olie en gas, zijn ook de prijzen van metalen, zoals aluminium en nikkel, en landbouwgrondstoffen, zoals tarwe, sterk gestegen. De zware economische en financiële sancties tegen Rusland en de Russische tegenmaatregelen vergroten het risico op tekorten op de grondstoffenmarkten.
Forse stijging tarweprijs
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“Rusland en Oekraïne zijn belangrijke spelers op de grondstoffenmarkten.”
Stagflatieschok met kenmerken uit de jaren 70 De huidige stagflatieschok is vergelijkbaar met de schokken uit de jaren 70 van de vorige eeuw. Er vindt een aanbodschok plaats in de grondstoffenmarkt door de oorlog in Oekraïne en de daarmee gepaard gaande sancties. De schok komt op een moment dat de inflatie al hoog is in de westerse wereld. De huidige situatie is op een aantal punten vergelijkbaar met die in 1973. Toen leidde de Israëlisch-Arabische oorlog tot een Arabische olieboycot van de westerse wereld. Die olieschok resulteerde in een stagflatieschok voor de wereldeconomie. De inflatie spoot omhoog en de economische groei kwam onder druk te staan. Er zijn echter ook de nodige verschillen met 1973. De huidige economieën zijn minder grondstofafhankelijk dan toen. Daarnaast is de macht van de vakbonden nu kleiner waardoor de kans op een loonprijsspiraal en sterke winsterosie beperkter is. Dit neemt niet weg dat de huidige groei/inflatiesituatie anders is dan die we de afgelopen decennia hebben gezien.
Beleidseffectiviteit van centrale banken staat onder druk Een stagflatieschok doet afbreuk aan de beleidseffectiviteit van het monetaire beleid. Het is daarmee een groot probleem voor de centrale banken en beleidsmakers. Het is voor centrale banken lastig om het juiste monetaire beleid te voeren. Een krapper monetair beleid om de inflatie te bedwingen brengt het risico met zich mee dat de economische groei verder wordt afgeknepen. Het lijkt zo goed als zeker dat door de schok de economische groei wereldwijd, maar vooral in Europa, onder druk komt te staan. De crisis gaat gepaard met fors hogere inkomensoverdrachten naar buitenlandse energieproducenten en heeft een negatieve impact op de reële inkomensgroei (koopkracht). De sancties en verhoogde onzekerheid zijn nadelig voor het vertrouwen en leiden tot handelsbelemmeringen en productieverstoringen. Zo trekken steeds meer westerse bedrijven zich geheel terug uit Rusland. Daarnaast kan er door de hoge prijzen voor energie en metalen een terugslag komen in het ingezette klimaatbeleid. De hoge inflatie en lage rentes beperken de ruimte van de centrale banken om de economie te stimuleren.
Ook op lange termijn toenemende inflatierisico’s Gegeven de onzekere en volatiele situatie passen we op dit moment onze langetermijnscenario’s niet aan. Het is wel aannemelijk dat de Oekraïnecrisis ook op langere termijn bijdraagt aan een verschuiving naar rechts in ons raamwerk. De crisis past binnen de trend van deglobalisering en de draai naar een multipolaire wereld. De huidige sancties versnellen het uiteenvallen van de wereld in verschillende machtsblokken. De economische en financiële banden tussen landen worden doorgeknipt of geminimaliseerd. De deglobalisering leidt per saldo tot een minder efficiënte economie. Per saldo hebben deze ontwikkelingen veel kenmerken van ‘The Great Retreat’ in zich. Overheden is er echter veel aangelegen om de economische groei op peil te houden. De rol van de overheid wordt daardoor nog dominanter. Naast de gestelde beleidsdoelstellingen van macro-stabilisatie, het versterken van de sociale cohesie en de klimaattransitie, komen daar de hogere defensie-uitgaven als nieuw beleidsdoel bij. Dit heeft zeker voor de wat langere termijn, als geen sprake meer is van een acute energiecrisis, weer meer kenmerken van ‘New Deals’.
Spreiding over economische schokken Eén van onze kernuitgangspunten bij het vaststellen van een strategische beleggingsportefeuille is het streven naar robuustheid. De onvoorspelbaarheid van de oorlog in Oekraïne geeft opnieuw aan dat een effectief gespreide beleggingsportefeuille een verstandig vertrekpunt is. Een goede balans over verschillende economische regimes is cruciaal. Deze diversificatie kan onder andere bereikt worden door het spreiden over verschillende beleggingscategorieën. Beleggingen hebben hun eigen gevoeligheid naar schokken in economische groei en inflatie. De afgelopen decennia waren per saldo desinflatoir van aard. Het totaalrendement op beleggingen in de linkerkant van de figuur, zoals aandelen en staatsobligaties, waren positief. De meeste beleggingsportefeuilles leunen dan ook sterk op deze beleggingen door de goede performance. De aandacht voor inflatiegevoelige beleggingen is echter een stuk beperkter.
Spreiding over economische schokken vergroot de stabiliteit van de portefeuille
Bron: Achmea IM
Inflatiegevoelige beleggingen outperformen Dit beeld is nu wel aan het kantelen. In de nasleep van de coronacrisis heeft de inflatie een comeback gemaakt en de oorlog in Oekraïne zorgt voor een extra inflatie-impuls. Het zijn nu juist de inflatiegevoelige beleggingen die het beter doen en voor de broodnodige diversificatie in de beleggingsportefeuille zorgen. De beleggingscategorie grondstoffen is dan ook één van de weinige categorieën die dit jaar een (hoog) positief totaalrendement genereert. De meeste crises in de afgelopen decennia waren deflatoire macroschokken, zoals de kredietcrisis en de coronacrisis, waarin grondstoffen juist onder druk stonden. Dit in tegenstelling tot de oorlog in Oekraïne wat een inflatoire schok is. Ook inflatiegerelateerde obligaties doen het beter dan de nominale evenknieën. De ingeprijsde inflatie is dit jaar gestegen en de reële rente is gedaald. Tot slot kunnen bepaalde hedgefundsstrategieën, zoals CTA’s, profiteren van deze crisis. Dergelijke beleggingen hebben geen sterke relatie met de groei en inflatie. Ze zijn daardoor een welkome bron van diversificatie binnen de portefeuille.
Strategische case geldt nog steeds Door de sterke performance van inflatiegevoelige beleggingen ogen deze tactisch gezien minder aantrekkelijk. De 5-jaars break-even inflatie in de eurozone is gestegen tot boven de 3%, de reële rente is historisch laag en een aantal grondstofprijzen staan op recordniveaus. De strategische case voor deze beleggingen geldt echter nog steeds. In de jaren 70 werd er in eerste instantie vanuit gegaan dat de inflatiestijging van tijdelijke aard zou zijn. Centrale banken hielden daardoor het beleid langer ruim en financiële markten reageerden pas laat op het structurele karakter van de inflatie. Zowel aandelen als nominale obligaties kenden in de jaren 70 forse piek-dal-verliezen en bleken geen effectieve bescherming te bieden tegen de stijgende inflatie. Het reële rendement op obligaties was in deze periode negatief en obligaties konden ook nauwelijks het rendement op kasgeld bijbenen. Inflatiegevoelige beleggingen zijn in een dergelijk economisch regime een nuttige bouwsteen. Ze bieden diversificatie en bescherming tegen de (onverwacht) hoge inflatie.
Sterke stijging ingeprijsde inflatie eurozone
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Spreiding binnen beleggingscategorieën De onvoorspelbaarheid van de oorlog in Oekraïne bevestigt weer dat een effectief gespreide robuuste portefeuille een goed uitgangspunt is. Naast diversificatie over beleggingscategorieën om groei- en inflatieschokken op te vangen, is spreiding binnen de beleggingscategorieën cruciaal. Russische beleggingen, zowel aandelen als obligaties, zijn door de sancties de facto niet meer verhandelbaar en moeten waarschijnlijk grotendeels worden afgeschreven. Een dergelijke onvoorspelbare gebeurtenis is een belangrijk politiek staartrisico. Want financieel gezien stond Rusland er goed voor. De overheidsschuld was laag, er was sprake van een overschot op de lopende rekening en de Russische energiebedrijven profiteerden van de stijgende energieprijzen. Maar door de ingestelde sancties dreigt Rusland in gebreke te blijven en willen internationale beleggers van hun Russische beleggingen af. Aan de (beperkte) integratie van het Westen en Rusland op economisch en financieel gebied van de afgelopen decennia is binnen een week een abrupt einde gekomen.
Conclusie: fundamenteel spreiden van beleggingen De coronapandemie en nu de oorlog in Oekraïne illustreren hoe fundamenteel onzeker de toekomst is. Dergelijke gebeurtenissen maken duidelijk hoe belangrijk het fundamenteel spreiden van beleggingen aan de hand van scenario’s is. Dit dient vooraf te gebeuren als er nog weinig aan de hand is. Het geopolitiek risico zal daarbij moeten worden afgewogen tegen de risicopremies die daar tegenover staan. De Oekraïnecrisis dreigt op korte termijn uit te monden in een forse stagflatieschok die de Europese economie stevig zal raken. De inflatie die al hoog was, zal dit jaar waarschijnlijk verder oplopen en de groei zal onder druk komen vanuit zowel de vraag- als de aanbodzijde. De oorlog en zijn nasleep dragen ook op langere termijn naar verwachting bij aan een verhoogd inflatierisico. Voldoende blootstelling naar inflatiegevoelige beleggingen is daarom belangrijk. Dat vraagstuk dient vooral strategisch te worden bezien.
“Inflatierisico's nemen verder toe.”
“Een goede balans over verschillende economische regimes is cruciaal.”
“Inflatiegevoelige beleggingen verdienen een plek in de strategische portefeuille.”