Investment Letter
Deel 1: Obligatierendementen in historisch perspectief
Coen van de Laar - Senior Investment Strategist -
De meeste beleggers hebben altijd op één ding kunnen vertrouwen: staatsobligaties als veilige haven (safe haven) in de beleggingsportefeuille. Staatsobligaties koppelden de laatste 40 jaar een aantrekkelijk rendement, zowel nominaal als reëel (gecorrigeerd voor inflatie), aan een laag risico. Tegelijkertijd boden ze goede diversificatie ten opzichte van aandelen. Zo lieten staatsobligaties tijdens aandelen bear markets veelal hoge rendementen zien. Als we naar een langere historie kijken, blijkt dit echter niet altijd zo te zijn geweest. Staatsobligaties hebben ook decennia gekend waarin ze nauwelijks als veilige haven functioneerden. In een drietal Investment Letters gaan we dieper in op de beleggingscategorie staatsobligaties. In dit eerste deel staan we stil bij de historische rendementen van staatsobligaties onder verschillende macro-economische regimes. In Deel 2 zoomen we in op de huidige hoge overheidsschulden en de manieren om de schuldenlast onder controle te houden. Tot slot staan we in Deel 3 stil bij wat dit betekent voor de toekomst.
Samenvatting
- De afgelopen 40 jaar hebben (Amerikaanse) staatsobligaties het buitengewoon goed gedaan.
- Voor veel beleggers is deze periode bepalend voor de manier waarop naar staatsobligaties wordt gekeken.
- In de periode 1940 - 1980 stelden obligaties echter teleur: kasgeld was toen een beter alternatief.
- Het risico-rendementsprofiel van staatsobligaties en de correlatie met aandelen fluctueren sterk door de tijd.
- Beleggers kunnen daarom niet blindelings vertrouwen op staatsobligaties als veilige haven in de portefeuille.
Focus op Amerikaanse data
In deze Investment Letter duiken we vooral in de lange historie van Amerikaanse staatsobligaties. We kijken naar de data vanaf 1900 tot nu. De keuze voor de Verenigde Staten heeft een aantal praktische redenen. Ten eerste zijn er lange, relatief betrouwbare, historische reeksen beschikbaar. Daarnaast wordt de Amerikaanse data niet verstoord door periodes van wanbetaling of hyperinflatie, er zitten dus geen hiaten in de data. Dit betekent echter ook dat er een survivorship bias in de data zit. De werkelijke risico’s van obligaties zijn hoger dan uit de Amerikaanse data blijkt. Tot slot is de Verenigde Staten al sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog een economische wereldmacht. De Amerikaanse dollar is de onbetwiste reservemunt van de wereld en Amerikaanse staatsobligaties worden wereldwijd als veilige belegging gebruikt. Ook in de periode voor de Tweede Wereldoorlog behoorde het land al tot de economische grootmachten met goed ontwikkelde financiële markten en een hoge mate van veiligheid. Duitsland is voor beleggers in de eurozone dé veilige haven in de portefeuille. Maar dit land heeft een zeer turbulente geschiedenis: de Eerste Wereldoorlog, de hyperinflatie periode van 1922 – 1923 en de Tweede Wereldoorlog. Al deze gebeurtenissen hebben grote impact op de financiële data van voor 1950. In deze publicatie geven we ook kort inzicht in het rendementsverloop van Duitse staatsobligaties.
“Amerikaanse data zijn een goede basis voor lange termijn analyses.”
De Duitse historische data wordt gedomineerd door de hyperinflatie van 1922 - 1923 en de valutahervorming van 1948.
Het nemen van risico werd beloond
Uit de Amerikaanse data over de periode 1900 – 2020 volgt dat het nemen van risico wordt beloond. Het gemiddelde rendement op jaarbasis voor aandelen (9,6%) ligt ruimschoots boven dat van staatsobligaties (4,8%). Staatsobligaties doen het weer beter dan kasgeld, de proxy voor de risicovrije belegging. Ook laten zowel aandelen en obligaties een aantrekkelijk reëel rendement zien. Dit in tegenstelling tot kasgeld en goud, die de inflatie maar nipt verslaan. De risico’s bij het beleggen in aandelen zijn beduidend hoger dan die bij staatsobligaties. De gemiddelde historische volatiliteit van staatsobligaties ligt iets onder de 6% op jaarbasis. De volatiliteit van aandelen bedraagt bijna 18%. Ook bij de piek-dal-verliezen zijn de verschillen groot. Het maximale verlies bij aandelen bedraagt 84%, dit megaverlies trad op gedurende de Great Depression. Het piek-dal-verlies op staatsobligaties blijft steken op 16%. Dit trad op gedurende de stagflatieperiode (1972-1980).
*Staatsobligaties zijn 10-jaars treasuries, Kasgeld is 3-maands T-bill, Aandelen is S&P 500 en Goud is de prijs van fysiek goud. Het excesrendement is het beleggingsrendement boven het rendement op kasgeld. Het reëel rendement is het rendement gecorrigeerd voor de inflatie.
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Het voor risico gecorrigeerd rendement is gematigd
Wanneer we de rendementen corrigeren voor de risico’s, dan is het risico-rendementsprofiel van aandelen redelijk vergelijkbaar met dat van staatsobligaties. De Sharpe ratio, het excesrendement boven kasgeld gedeeld door de volatiliteit, is voor aandelen met 0,35 wat hoger dan de 0,24 Sharpe ratio behaald op staatsobligaties. Hier staat tegenover dat de Calmar ratio, het rendement gedeeld door het piek-dal-verlies, voor staatsobligaties hoger is dan voor aandelen. Deze resultaten zijn niet verrassend. Het feit dat een belegger voor het nemen van risico op langere termijn moet worden gecompenseerd met een hoger rendement staat aan de basis van de beleggingsleertheorie. Wat veel beleggers wel zal verrassen, zijn de relatief lage historische Sharpe ratio’s voor zowel aandelen als staatsobligaties. De gemiddelde historische Sharpe ratio van een portefeuille die voor 60% uit staatsobligaties en 40% uit aandelen bestaat, ligt op 0,46.
De laatste 40 jaar hebben staatsobligaties positief verrast Ons beeld over beleggingscategorieën wordt voor een belangrijk deel bepaald door de recentere historie. Zo waren de rendementen op staatsobligaties sinds 1980 bovengemiddeld hoog. Het absolute staatsobligatierendement bedroeg gemiddeld 8,4% op jaarbasis. Het gemiddelde jaarlijkse excesrendement boven kasgeld kwam uit op 4,3%. Deze hoge rendementen gingen gepaard met relatief beperkte risico’s. De volatiliteit op jaarbasis lag op 8% en het maximaal piek-dal-verlies bedroeg 10% (in 1987 en 1994). De gemiddelde Sharpe ratio op staatsobligaties sinds 1980 is met 0,54 dan ook beduidend hoger dan de Sharpe ratio over de hele historie. Het risico-rendementsprofiel van staatsobligaties was zelfs iets beter dan dat van aandelen. Aandelen deden het de afgelopen 40 jaar weliswaar bovengemiddeld goed, maar de Sharpe ratio was met 0,46 toch wat lager dan die van staatsobligaties. Wanneer de rendementen worden gecorrigeerd voor de inflatie volgen voor zowel aandelen als staatsobligaties bovengemiddeld hoge reële rendementen.
*Staatsobligaties zijn 10-jaars treasuries, Kasgeld is 3-maands T-bill, Aandelen is S&P 500 en Goud is de prijs van fysiek goud. Het excesrendement is het beleggingsrendement boven het rendement op kasgeld. Het reëel rendement is het rendement gecorrigeerd voor de inflatie.
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De hoge obligatierendementen gingen gepaard met beperkte risico's.”
Het was een periode waarin alles meezat voor de obligatiebelegger De laatste decennia hadden obligatiebeleggers de wind vol in de rug. De kapitaalmarktrente zat in een sterke dalende trend. Dat ging gepaard met forse kapitaalwinsten op obligaties. Er zijn meerdere oorzaken voor deze trend. De eerste is het monetaire beleid en het overheidsbeleid. Na een periode van hoge inflatie en lage groei (stagflatie) gooiden de Amerikaanse autoriteiten vanaf 1980 het roer om. De Amerikaanse centrale bank (Fed) verlegde de focus naar prijsstabiliteit. De inflatie en de inflatieverwachtingen daalden hierdoor sterk. Tegelijkertijd ging de overheid een meer prudent begrotingsbeleid voeren en werd de economie hervormd. Dit viel samen met een vergaande integratie van de wereldeconomie. Dit resulteerde in een lange periode van stabiele economische ontwikkelingen en een gematigde inflatie. Door de grote financiële crisis (GFC) stond de periode vanaf 2007 vooral in het teken van crisisbestrijding en het afwenden van deflatie. Dit laatste is mede een gevolg van een steeds dreigend spaaroverschot in de wereld. Wereldwijd verlaagden centrale banken de beleidsrente naar historisch lage niveaus. Dit trok de kapitaalmarktrentes nog verder naar beneden. Door de combinatie de negatieve correlatie met aandelen fungeerden obligaties als een zeer goede ‘veilige haven’ in een beleggingsportefeuille. Al deze ontwikkelingen samen resulteerden in een sterke en langdurige bull market voor obligaties. De Amerikaanse 10-jaarsrente daalde van een piek van bijna 16% in september 1981 tot een dieptepunt van 0,5% in maart 2020.
40 jaar van dalende rentes en gematigde inflatie pakte positief uit voor obligaties
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Obligatiebeleggers hebben niet altijd de wind in de rug gehad Het feit dat de periode 1980 – 2020 bovengemiddeld goed was voor staatsobligaties, betekent dat er ook langdurige periodes zijn geweest waarin ze matig presteerden. Dit wordt duidelijk als we kijken naar de periode vóór 1980. Het beeld voor obligatiebeleggers is dan een stuk minder rooskleurig. De rendementen in de periode 1940 – 1980 worden gekenmerkt door de Tweede Wereldoorlog en haar nasleep alsook de stagflatieperiode van de jaren 70. Dit resulteert voor Amerikaanse staatsobligaties in een negatief excesrendement versus kasgeld van 0,7% per jaar. Dit betekent dat de gemiddelde Sharpe ratio negatief was. Een belegger was dus beter af geweest met een belegging in kasgeld. Daarnaast bleef het rendement op obligaties bijna 2% per jaar achter bij de inflatie. De koopkracht van de obligatiebelegging werd hierdoor sterk uitgehold. Zo liep het reële piek-dal-verlies voor obligaties op tot bijna 60%. De combinatie van een negatief excesrendement en een negatief reëel rendement betekent dat obligaties in alle opzichten een slechte belegging waren die de rol van veilige haven in de beleggingsportefeuille niet waarmaakten. Voor veiligheid was kasgeld, dat een lager risico combineerde met een hoger rendement, een betere optie. Terwijl aandelen en goud gemiddeld genomen een betere bescherming boden tegen inflatie.
*Staatsobligaties zijn 10-jaars treasuries, Kasgeld is 3-maands T-bill, Aandelen is S&P 500 en Goud is de prijs van fysiek goud. Het excesrendement is het beleggingsrendement boven het rendement op kasgeld. Het reëel rendement is het rendement gecorrigeerd voor de inflatie.
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“Dalende trend in de rente stuwde het obligatierendement omhoog.”
Sinds 1900 onderscheiden wij een negental macro-economische regimes. Deze zijn veelal vernoemd naar bepalende gebeurtenissen.
Rendement en risico zijn regime afhankelijk Uit de grote verschillen in reële rendementen en excesrendementen tussen de periode 1940 – 1980 en 1980 – 2020 blijkt dat beleggingsresultaten periode-afhankelijk zijn. Dit wordt nog duidelijker als we de beschikbare historie uitsplitsen naar kortere deelperiodes. Zo kunnen we bijvoorbeeld kijken naar de voortschrijdende periodes van 10 jaar. Het gemiddelde reële jaarrendement op staatsobligaties blijkt dan te fluctueren tussen de -6% en +12%. Het reële aandelenrendement laat fluctuaties zien tussen de -6% en +20% op jaarbasis. Het reële neerwaarts risico op obligaties lijkt dus vergelijkbaar te zijn met dat van aandelen. Ook lijkt er een duidelijk cyclisch patroon te zitten in het verloop de reële rendementen. Langjarige periodes met hoge gemiddelde rendementen worden afgewisseld met langjarige periodes waarin het gemiddeld rendement laag is. Bij de correlaties zien we iets vergelijkbaars. De gemiddelde correlatie van staatsobligaties met aandelen is met 0,1 weliswaar laag, maar ook verre van stabiel. Wanneer we wederom kijken naar 10-jarige periodes zien we dat de correlatie fluctueert tussen de -0,5 en de +0,5. De sterk negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties over de laatste 20 jaar is dus niet het normale beeld. De diversificatie-effecten van staatsobligaties versus aandelen variëren dus sterk door de tijd. In combinatie met de sterk wisselde rendementen duidt dit er op dat ook de veilige haven status van staatsobligaties regime-afhankelijk is.
10-jaars rolling reëel rendement op jaarbasis*
*Staatsobligaties zijn 10 jaar treasuries, Kasgeld is 3-maands T-bill, Aandelen is S&P 500 en Goud is de prijs van fysiek goud.
Bron: Bloomberg, Achmea IM
10-jaars rolling correlatie met aandelen (maandrendementen)*
*Staatsobligaties zijn 10 jaar treasuries, Kasgeld is 3-maands T-bill, Aandelen is S&P 500 en Goud is de prijs van fysiek goud.
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Conclusie In deze Investment Letter zijn we op basis van Amerikaanse data in vogelvlucht door de historische rendementen van de laatste 120 jaar gegaan. Hieruit blijkt dat het risico-rendementsprofiel van staatsobligaties sterk fluctueert door de tijd. Ook de correlatie met aandelen is niet stabiel maar tijd variërend. De zeer goede rendementen en diversificatie-eigenschappen van staatsobligaties de laatste decennia blijken atypisch en kunnen daarom niet zonder meer naar de toekomst worden doorgetrokken. Beleggers kunnen daarom niet blindelings vertrouwen op staatsobligaties als veilige haven in de portefeuille. Daarnaast blijkt uit de lange historie dat de risicovrije belegging door de tijd verandert. Sterker nog, de ervaringen in onder meer Duitsland laten zien dat risicovrij eigenlijk een illusie is.
“Macro-economische regimes zijn bepalend voor het gedrag van een beleggingscategorie.”
“Veilige haven status van staatsobligaties is niet zeker.”
Voor de middellangetermijn verwachten we lage absolute rendementen, vooral voor veilige obligaties. De verwachtingen voor beleggingen uit de opkomende landen springen er positief uit.