Investment Letter
Dilemma’s in een lagerente-omgeving
Maurice Geraets
- Senior Investment Strategist -
De rentes in de eurozone daalden in 2019 over de hele linie. In augustus bereikten de meeste rentetarieven zelfs nieuwe historische dieptepunten. We verwachten niet dat deze rentedaling doorzet. In ons 3L-scenario gaan we ervan uit dat de komende jaren de renteniveaus in de eurozone laag blijven. Alleen in een crisisscenario sluiten we niet uit dat rentes nieuwe dieptepunten bereiken. Het verwachte rendement op obligaties met een hoge kredietwaardigheid is laag en de diversificatievoordelen nemen af. Hierdoor staan beleggers voor een aantal dilemma’s. In deze Investment Letter onderzoeken we hoe ver de rente kan dalen in een crisisscenario en wat de beleggingsopties zijn in een lagerenteomgeving.
- De renteniveaus in de eurozone blijven de komende jaren naar verwachting laag.
- Verdere rentedalingen zijn niet waarschijnlijk, behalve in een crisisscenario.
- De nadelen van de lage en negatieve rentes nemen toe.
- In een langdurig lagerenteomgeving zijn het nemen van meer risico en het toevoegen van illiquiditeit te overwegen beleidsopties.
- Alternatieve beleggingen en strategieën zijn nuttig om de robuustheid van de totale beleggingsportefeuille te waarborgen, mede omdat de diversificatievoordelen van staatsobligaties nu lager zijn.
Rentedaling zette door in 2019
De rentes in de eurozone daalden in 2019 over de hele linie. In augustus bereikten de meeste rentetarieven zelfs nieuwe historische dieptepunten. De Duitse 10-jaarsrente, de benchmark voor de kapitaalmarktrente in de eurozone, daalde naar -0,71%. Nog nooit was de nominale rente zo laag. Ook in de andere eurolanden en in andere delen van de wereld zette de rentedaling door. De terugval in de economische groei, de gematigde inflatie, zorgen over het handelsconflict en de verruiming van het monetaire beleid, zorgden wereldwijd voor neerwaartse druk op de rente. In de laatste maanden van het jaar liepen de kapitaalmarktrentes weer wat op. De Duitse 10-jaarsrente sloot 2019 uiteindelijk af op een niveau van -0,19%. Dit betekende een daling van ruim 40 basispunten gemeten over het kalenderjaar. De Nederlandse kapitaalmarktrente daalde in 2019 naar het laagste niveau in meer dan 200 jaar. Ook in de perifere eurolanden worden laagterecords bereikt. De Griekse 10-jaarsrente ligt nog maar een fractie boven de 1%. Eind 2019 bedroeg de wereldwijde marktwaarde van schuld met een negatieve nominale effectieve rente ruim $11.000 miljard. Dit is circa 20% van de totale hoeveelheid publiek uitstaande investment grade schuld.
Bron: CBS, Bloomberg, Achmea IM
“Rentes daalden in 2019 naar historische dieptepunten.”
In ons basisscenario 3L verwachten we dat de renteniveaus in de eurozone de komende jaren laag blijven. Verschillende factoren zijn hier de oorzaak van.
Kritiek op negatieve rentes neemt toe
In ons basisscenario verwachten we dat renteniveaus de komende jaren laag blijven. Toch zijn negatieve nominale kapitaalmarktrentes niet ‘normaal’. De negatieve rentes zijn het gevolg van de beleidskeuzes van de ECB. De negatieve depositorente, maar ook het opkoopprogramma en de forward guidance, drukken de kapitaalmarktrente omlaag. Fundamenteel gezien beoordelen we dat een negatieve kapitaalmarktrente niet past bij de huidige economische omgeving. De nominale economische groei in de eurozone bedroeg circa 2,5% in 2019. De inflatie bevindt zich weliswaar onder de doelstelling van de ECB, maar van deflatie is geen sprake. Negatieve of te lage rentes hebben een groot aantal nadelen. Ze verstoren de financiële markten, waardoor zeepbellen kunnen ontstaan, en ze kunnen leiden tot financiële instabiliteit (ECB, 2019). Gemiddeld genomen nemen schulden toe en de winstgevendheid van banken staat onder druk. Daarnaast zijn de negatieve rentes funest voor spaarders, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, omdat inkomen wegvalt en meer gespaard moet worden om het doelkapitaal te bereiken. Negatieve rentes hebben, tegen de verwachting van de centrale bank in, ook een potentieel negatief effect op de economische groei. De onzekerheid leidt tot uitstel van consumptie en investeringen en de lage rentes leiden tot een toename van zombiebedrijven (BIS, 2018). De misallocatie van kapitaal leidt tot lagere productiviteitsgroei op termijn.
Verdere daling lijkt niet waarschijnlijk
De kritiek op het ECB-beleid, vooral op de negatieve depositorente, zwelt aan. De meeste andere centrale banken zijn sceptisch over dit beleidsinstrument en zetten bij voorkeur andere middelen in. Opvallend is de draai van de Zweedse Riksbank. Eind vorig jaar stopte de Riksbank met de negatieve beleidsrente (Investment Highlights, 2019). De Zweden gaven aan dat een negatieve beleidsrente alleen werkt in een kleine dosis en voor een beperkte periode. Daarnaast zijn er zorgen over de dreiging van een huizenmarktzeepbel en de hoge schulden bij huishoudens. De ECB komt steeds meer alleen te staan met het negatieverentebeleid. Dit is één van de redenen waarom we verwachten dat de rentetarieven niet verder zullen dalen. Het rentewapen van de ECB lijkt uitgewerkt en beleggers verwachten geen nieuwe renteverlagingen de komende maanden. Daarnaast is het positieve effect van verdere renteverlagingen waarschijnlijk zeer beperkt terwijl de nadelen groter worden. Dit maakt de inzet van andere beleidsopties, zoals begrotingsstimulansen, waarschijnlijker. De maatschappelijke en politieke weerstand tegen negatieve rentes neemt ook toe.
Nieuw dieptepunt wel mogelijk tijdens crisis
Het is niet uitgesloten dat renteniveaus in een crisisscenario nieuwe dieptepunten bereiken. Hoe laag de Duitse kapitaalmarkrente kan gaan, is met grote onzekerheid omgeven. Het is immers onontgonnen terrein. Op basis van een aantal aannames schatten we in dat de Duitse 10-jaarsrente kan dalen naar -1% à -1,5%. Diverse instituties, waaronder de ECB en het IMF, geven aan dat renteniveaus nog verder kunnen dalen. Dit betekent dat het dieptepunt lager is dan het niveau dat vorig jaar augustus werd aangetikt door de Duitse 10-jaarsrente (-0,71%). In Zwitserland, het land met de laagste renteniveaus, bereikte de 10-jaarsrente een laagterecord van -1,1% vorig jaar. Toch zit er een limiet aan hoe negatief rentes kunnen worden. Deze grens is afhankelijk van de bereidheid van beleggers om ‘vrijwillig’ in renteproducten te beleggen. Als er alternatieven zijn, zoals contant geld, is er een manier om aan de negatieve rente te ontsnappen. De opslag en beveiligingskosten van contant geld worden geschat op 0,5% tot 1% per jaar. Dit beperkt de ruimte voor negatieve rentes van lager dan -1%. Autoriteiten kunnen echter op grote schaal financiële repressie toepassen, door contant geld te verbieden of geldopnames te belasten, maar dit zal stuiten op maatschappelijk weerstand.
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“Negatieve rentes zijn funest voor spaarders.”
“In een crisis kan de rente nog negatiever worden.”
Klaas Knot- DNB-president
Het is niet uitgesloten dat de periode van lage rentes nog vijf jaar voortduurt. Zulke verwachtingen baren mij zorgen.
Beleggen in een lagerenteomgeving
Vooral door de lage renteniveaus zijn de verwachte rendementen op de middellange termijn laag. Dit geldt voor nagenoeg alle beleggingscategorieën, maar vooral voor de vastrentende waarden met een hoge kredietwaardigheid. Een belegging met een negatieve rente leidt uiteindelijk tot een gegarandeerd verlies. Er is een aantal opties om te beleggen in een lagerenteomgeving. Ten eerste het nemen van meer risico om het verwachte rendement te verhogen. Ondanks dat het verwachte absolute rendement op bijvoorbeeld aandelen en obligaties uit opkomende landen in historisch perspectief beperkt is , is het excesrendement ten opzichte van euro-staatsobligaties nog steeds aantrekkelijk. Ten tweede kan illiquiditeit toegevoegd worden aan de portefeuille, mits er sprake is van een aantrekkelijke risicopremie. Een voorbeeld is het vervangen van staatsobligaties door hypotheken. Ten derde kunnen alternatieve risicopremies aangeboord worden. Deze risicopremies staan los van de traditionele risicopremies en kunnen het verwachte rendement verhogen en de diversificatie vergroten. Tot slot kan via actief beheer, zowel via factorpremies als pure alpha, het verwacht rendement opgekrikt worden. Deze opties zijn echter niet zonder risico en succes is niet gegarandeerd. Door deze zoektocht naar rendement neemt de kans op zeepbellen toe. Daarnaast is de implementatie van deze mogelijkheden afhankelijk van de specifieke situatie van de belegger.
Diversificatievoordelen staatsobligaties nemen af
Naast de lage rendementsverwachting speelt nog een andere vraag. In hoeverre bieden staatsobligaties met een negatieve rente nog voldoende diversificatie op totaalportefeuilleniveau? Het antwoord op deze vraag is waarschijnlijk “minder dan in het verleden”. Door de lage rente is het opwaarts rendementspotentieel van staatsobligaties zeer beperkt. Ook in een crisissituatie. Alleen wanneer rentes fors negatief worden, resulteert, op korte termijn althans, een positief rendement. Veilige staatsobligaties zullen in een crisissituatie dus voor minder bescherming zorgen dan in het verleden. Daarnaast kan de correlatie tussen veilige staatsobligaties en risicovolle beleggingen veranderen. De afgelopen 20 jaar was deze correlatie overwegend negatief waardoor veilige staatsobligaties het risico van de totale beleggingsportefeuille dempten. Als alle beleggingen gevoeliger worden voor een ommekeer in de rente kan de correlatie toenemen. Om de robuustheid van de totale beleggingsportefeuille te waarborgen, gegeven de afgenomen diversificatievoordelen van staatsobligaties, is internationale spreiding van cruciaal belang. Te denken valt aan staatsobligaties buiten de eurozone, maar ook het beperkt openzetten van valutarisico of het toevoegen van een tail hedge behoort tot de mogelijkheden.
Conclusie: sparen loont niet meer
De lagerenteomgeving zorgt voor hoofdbrekens bij beleggers. De verwachte rendementen voor veilige beleggingen zijn historisch laag en soms zelfs negatief. Om de negatieve rente te ontlopen, moet in principe altijd meer risico genomen worden. Zolang rentes laag blijven, zoals we de komende jaren verwachten, is dit waarschijnlijk een goede strategie. Maar wel een risicovolle en één waarvan succes niet gegarandeerd is. Al met al zullen beleggers de komende jaren rekening moeten houden met lagere rendementen dan in het afgelopen decennium. Zeker in reële termen. Enkel beleggen in obligaties met een hoge kredietwaardigheid is een garantie voor een negatief inflatiegecorrigeerd rendement. Na meer dan 200 jaar is sparen geen deugd meer.
“Meer risico nemen is één van de opties in een lagerenteomgeving.”
“Het diversificatievoordeel van staatsobligaties neemt af bij deze lage rente.”