Investment Letter
Total Portfolio Approach – de nieuwe manier van beleggen?
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Armijn Eikelboom - Fiduciair Adviseur -
Total Portfolio Approach (TPA) staat de laatste tijd in de belangstelling. Deze ogenschijnlijk nieuwe manier van beleggen zou beter zijn dan de manier waarop de meeste institutionele beleggers nu beleggen. Maar wat is TPA eigenlijk en is het echt nieuw? En is het eenvoudig om de overstap te maken naar TPA? In deze Investment Letter behandelen we deze vragen vanuit het perspectief van Nederlandse pensioenfondsen.
- Bij TPA staat de samenhang van de totale portefeuille centraal en niet de afzonderlijke beleggingscategorieën.
- TPA in de originele vorm verschilt sterk van de huidige beleggingsaanpak: het beleggen is meer absolute-return-gericht en er wordt minder op benchmarks gestuurd. Ook op het gebied van verantwoordelijkheden, organisatie-indeling en besluitvorming zijn er grote verschillen.
- De huidige beleggingsaanpak kent wel elementen uit TPA, zoals sturen op risicoallocatie, het dynamisch bijsturen van de beleggingsallocatie en het integrale beheer van LDI-portefeuilles.
- Volledige implementatie van TPA vereist een cultuuromslag en kent diverse aandachtspunten, maar verdere doorontwikkeling van TPA-elementen biedt interessante aanknopingspunten.
- De waarde van het toepassen van TPA-elementen zit voor Nederlandse pensioenfondsen niet zozeer in het loslaten van de huidige governance-structuur of strategische kaders, maar in een sterkere integrale sturing van de totale portefeuille rekening houdend met de onderliggende risicodrijvers en sterker sturen op de pensioenuitkomsten.
Wat is TPA? Bij Total Portfolio Approach (TPA), soms ook total portfolio management (TPM) genoemd, staat de samenhang van de totale portefeuille centraal en niet de afzonderlijke beleggingscategorieën. De belegger formuleert één overkoepelende doelstelling en beoordeelt elke beleggingskeuze op de bijdrage aan die doelstelling. TPA is dus een brede beleggingsfilosofie waarbij de volledige beleggingsportefeuille als één samenhangend geheel wordt beheerd om een specifiek doel te bereiken. Dit in tegenstelling tot de gangbare aanpak waarbij de beleggingsportefeuille meestal is ingedeeld naar de afzonderlijke beleggingscategorieën met eigen benchmarks. De beoogde voordelen van TPA zijn zowel inhoudelijk als operationeel van aard. TPA streeft naar een betere risico-rendementsverhouding van de totale portefeuille, een grotere wendbaarheid om op veranderde marktomstandigheden in te spelen, een bredere opportunity set van beleggingen en een efficiënter gebruik van de totale balans.
Van silo’s naar een integraal geheel TPA verschilt van de huidige meer klassieke structuur, waarbij de strategische beleggingsallocatie (SAA) het uitgangspunt is. De SAA is de onderverdeling naar de verschillende beleggingscategorieën, zoals aandelen, obligaties en andere categorieën. Vervolgens worden deze beleggingscategorieën vaak afzonderlijk ingevuld en beheerd. Er zijn aparte teams voor aandelen, obligaties, etc., die elk hun eigen benchmark proberen te verslaan. Bij TPA is dat juist niet het geval. Bij TPA werken deze teams niet als afzonderlijke silo’s, maar gaan gezamenlijk op zoek naar de beste kansen voor de totale beleggingsportefeuille. Elke belegging moet direct bijdragen aan het overkoepelende doel van het geheel. Er is geen vaste verdeling meer over beleggingscategorieën en er zijn geen strategische wegingen per beleggingscategorie die jaarlijks worden bijgesteld. Bij TPA wordt gestuurd op basis van onderliggende fundamentele risicofactoren. Deze drijvers van risico en rendement, zoals economische groei, inflatie, rente, kredietrisico en liquiditeit, lopen door alle beleggingscategorieën heen. TPA stuurt expliciet op deze risicofactoren en niet per se op de beleggingscategorieën.
Twee andere verschillen: benchmarks en besluitvorming TPA verschilt ook op andere manieren van de gangbare aanpak. TPA kent in principe maar één benchmark: de doelstelling. In de praktijk is er wel nog vaak sprake van een referentieportefeuille die als een passief ijkpunt of nulmeting wordt gehanteerd. Maar het hanteren van maximale of minimale allocaties per beleggingscategorie gebaseerd op deze referentieportefeuille wordt losgelaten. Het hele team wordt afgerekend op het resultaat van de totale portefeuille. Dit betekent dat er in theorie geen benchmarks per beleggingscategorie meer nodig zijn. In de huidige aanpak worden managers juist beoordeeld ten opzichte van een vooraf gedefinieerde beleggingscategorie specifieke benchmark. Een ander belangrijk verschil zit in de besluitvorming en de snelheid daarvan. In de huidige aanpak vereist een wijziging van de strategische beleggingsallocatie vaak een uitgebreide herziening van het beleggingsplan. Het is een langdurig en top-down proces met diverse check and balances. Het TPA-proces is daarentegen dynamisch. De beheerder van het fonds kan de beleggingsallocatie continu aanpassen op basis van de risicofactoren en marktomstandigheden. Bij TPA is dan ook geen sprake van herbalanceren naar vaste strategische gewichten, zoals in de huidige situatie. In onderstaande figuur staan de verschillen tussen beide aanpakken.
Verschil originele SAA-aanpak, TPA en Achmea IM aanpak
Bron: Achmea IM
“Bij TPA staat de samenhang van de totale portefeuille centraal.”
“Volledige implementatie van TPA verschilt sterk van de huidige beleggingsaanpak.”
Lee & Elkamhi (2025)
"The Total Portfolio Approach is not a rigid investment model, but a mindset—one that emphasizes adaptability, integration, and total fund outcomes over siloed asset class optimization."
Niet zo nieuw als het lijkt TPA wordt soms gepresenteerd als een revolutie en de “nieuwe” manier van beleggen. De hierboven beschreven “pure vorm” van TPA is inderdaad anders dan de manier waarop de meeste institutionele beleggers nu beleggen. Maar er zijn wel degelijk overeenkomsten. De TPA-aanpak heeft bijvoorbeeld gelijkenissen met de aanpak van Amerikaanse endowments, maar het heeft ook raakvlakken met risicobudgettering, zoals door Nederlandse fiduciairs vaak wordt toegepast. Daarbij wordt het totale risicobudget verdeeld over risicobijdragen in plaats van kapitaalallocatie naar beleggingscategorieën. Maar TPA gaat wel verder. Vooral in de centrale aansturing van één beleggingsportefeuille en door te sturen op de onderliggende risicofactoren, zoals gevoeligheid voor economische groei en inflatie. Dit raakt ook de governance en implementatie. TPA in de pure vorm wordt in de Nederlandse pensioensector vooralsnog niet uitgevoerd. Maar bepaalde elementen ervan zijn wel al aanwezig in de huidige beleggingsstructuur. De Achmea IM aanpak staat ook weergegeven in bovenstaande figuur en is in de praktijk een mengvorm van de SAA-aanpak en het originele TPA. De elementen zijn terug te vinden op drie onderdelen: bij het opstellen van de strategische portefeuille, bij het monitoren van de portefeuille en bij het beheren van de portefeuille (zie onderstaande figuur).
Toepassing TPA-elementen door Achmea IM
Bron: Achmea IM
Opstellen strategische portefeuille Zo wordt bij de vaststelling van de SAA verder gekeken dan alleen de kapitaalallocatie. Een beleggingsportefeuille die op basis van kapitaalallocatie naar meerdere beleggingscategorieën voldoende gespreid lijkt, kan onderliggend nog steeds sterk afhankelijk zijn van één risicofactor, zoals economische groei. Bij Achmea IM streven we naar effectieve spreiding naar achterliggende risicodrijvers en naar economische weertypes met als doel een robuuste strategische beleggingsportefeuille. We kaderen het beleggingsuniversum in op basis van de dominante risicopremie, portefeuillerol en risicocategorie. Daarnaast wordt er naar meerdere economische regimes gekeken (zie onderstaande figuur). Het adagium is daarbij: humble forecasting en bold diversification. Ofwel: een robuuste portefeuille mikt niet alleen op beleggingscategorieën met het beste verwachte risico-rendementsprofiel in het basisscenario, maar is blootgesteld aan een diverse set aan risicodrijvers en weerbaar tegen verschillende economische weertypes gericht op het pensioenfondsdoel.
Meer stabiliteit door spreiding over economische regimes en scenario’s
Bron: Achmea IM
Monitoren van de portefeuille Na het vaststellen van de strategische portefeuille verschuift de focus naar het monitoren. De monitoring van de totale portefeuille richt zich op de impact van de marktdynamiek op het doel van het pensioenfonds, zowel strategisch als in de portefeuille-uitvoering (zie beheer). Bij TPA concurreren alle beleggingen met elkaar om een plek in de portefeuille. Er wordt continu gekeken welke belegging het meeste bijdraagt aan de centrale doelstelling. Omdat er geen vaste gewichten zijn voor de beleggingscategorieën kan het kapitaal vrijelijk verschuiven naar de beleggingscategorieën die op dat moment het meeste bijdragen aan de doelstelling. In de huidige aanpak toetst Achmea IM in de monitoring de SAA op marktontwikkelingen en beleggingsregimes via de periodieke scenario-update. Grote veranderingen in de verwachtingen kunnen bijvoorbeeld leiden tot afwijkingen ten opzichte van de SAA of tot aanpassingen in de valuta-afdekking. Via portefeuilleconstructiestudies worden deze aanpassingen doorgerekend en getoetst of deze binnen het doel en de risicoruimte van het pensioenfonds passen. Momenteel stellen pensioenfondsbesturen de SAA en eventuele afwijkingen daarvan vast. Binnen TPA is het hoofd van de totale portefeuille, de verantwoordelijke Chief Investment Officer (CIO), eindverantwoordelijk voor de samenstelling van de beleggingsportefeuille.
Beheer van de portefeuille Onder de Wet toekomst pensioenen (Wtp) is het in samenhang beheren van de totale portefeuille alleen maar belangrijker geworden. De doelgewichten van de rendementsportefeuille, beschermingsportefeuille, kasstromen en valuta-afdekking veranderen immers maandelijks. Dit vereist een scherper beheer en uitvoering. In het portefeuillebeheer wordt daarom rekening gehouden met de te verwachten portefeuilleontwikkelingen. Hierbij worden bijvoorbeeld benaderingen gebruikt van de verwachte doelgewichten, maar ook geanticipeerd op een mogelijke benchmark- of managerwissel of niet-reguliere premiestortingen en onttrekkingen. Dit noemen we ook wel smart rebalancing. Een ander TPA-element uit de huidige praktijk is de integrale benadering van de beschermingsportefeuille. Deze portefeuille heeft doorgaans als doelstelling het rendement afgeleid uit de DNB-rentetermijnstructuur. Door monitoring van de verschillende componenten van de beschermingsportefeuille is er door veranderende marktomstandigheden verbetering te realiseren. Een voorbeeld daarvan is het heralloceren van rentegevoeligheid tussen staatsleningen en renteswaps, afhankelijk van de hoogte van de spread tussen de staats- en swaprente. Achmea IM hanteert daar een raamwerk voor. Daarnaast zijn voor goed beheer van de portefeuille dwarsdoorsnedes op totaalportefeuilleniveau van belang. Voorbeelden van relevante dwarsdoorsnedes zijn de benutting van het actief risico van de totale liquide portefeuille, de blootstelling naar factoren in de totale aandelenportefeuille, de blootstelling aan illiquiditeit en de CO2-reductie van de totale portefeuille.
Aandachtspunten TPA: data, aannames en actief beheer Volledige implementatie van TPA klinkt aantrekkelijk, maar er kleven serieuze uitdagingen aan. Ten eerste: de afhankelijkheid van data, aannames en centrale sturing van de CIO. TPA vereist inzicht in de onderliggende drijvers van rendement en risico van elke beleggingscategorie. Dat klinkt eenvoudig, maar is in de praktijk lastig. TPA is in de kern een modelgedreven aanpak en daarmee sterk afhankelijk van de onderliggende aannames en gevoelig voor modelonzekerheid. Risicopremies, correlaties en factorblootstellingen zijn niet stabiel door de tijd, data zijn niet altijd beschikbaar en bij relatief nieuwe beleggingscategorieën weten we nog niet hoe ze zich in verschillende beleggingsregimes gedragen. Daarnaast vraagt TPA om sterke centrale regie en de vaardigheid en ruimte om actieve keuzes te maken. Ofwel een CIO die allocatiebeslissingen in goede banen leidt en de totale portefeuille beheert. Dit is een breuk met de huidige situatie waar verantwoordelijkheden zijn verdeeld over het bestuur, beleggingscommissie en (fiduciaire) uitvoerders. TPA is een vorm van actief beleggen met veel ruimte voor discretionaire allocatiekeuzes en vraagt daarom om sterke kaders, governance en verantwoording.
“In de huidige beleggingsaanpak zijn vaak wel TPA-elementen geïntegreerd.”
“De TPA-elementen zijn terug te vinden op drie onderdelen: bij het opstellen van de strategische portefeuille, bij het monitoren en bij het beheren van de portefeuille.”
CAIA (2024)
"It’s critical to state that TPA is not a monolithic methodology that can be applied off the shelf."
Governance is een ander belangrijk aandachtspunt Daarnaast vereist TPA dat beleggingsbeslissingen snel en integraal worden genomen. Deze aanpak staat haaks op de huidige zorgvuldige besluitvormingsstructuren die veel pensioenfondsen momenteel kennen via commissies en besturen. Die governance maakt besluitvorming minder snel, maar beschermt ook tegen modelrisico, key-person risk en te grote afhankelijkheid van kortetermijnvisies. Een ander aandachtspunt is performancemeting en verantwoording. Bij de huidige aanpak is de strategische allocatie duidelijk en kent elke beleggingscategorie een eigen benchmark. De aandelenmanager wordt beoordeeld op basis van zijn prestaties ten opzichte van zijn benchmark. Bij TPA is de benchmark de doelstelling zelf. Dat is conceptueel zuiver, maar kent in de praktijk voetangels en klemmen en is lastig te communiceren naar besturen en toezichthouders die gewend zijn aan beleggingscategorie specifieke benchmarks. Een ander punt van aandacht is hoe TPA past binnen de Wtp waarin in de basis leeftijdsafhankelijk beleggen geldt. De doelstellingen variëren daarin per leeftijdscohort: een jongere heeft een andere rendementsdoelstelling dan een gepensioneerde. Dit vergt maatwerk en maakt de uitvoering ingewikkelder. Het integrale beheer van specifieke portefeuilles, zoals de beschermingsportefeuille, blijft juist belangrijk.
Is TPA de toekomst? TPA is geen kant-en-klaar product. Volledige implementatie van TPA geeft vergaande ruimte aan een CIO met een sterke centrale regie, gaat gepaard met een actief beleggingsbeleid en vergt een andere organisatie-inrichting en een cultuuromslag. Deze “pure vorm” van TPA wordt in Nederland vooralsnog niet toegepast. Maar belangrijke elementen uit TPA worden wel al door veel fiduciairs gehanteerd. Achmea IM past dit toe in de vaststelling van de strategische beleggingsportefeuille en in de monitoring en het beheer van de portefeuilles. Bij de SAA ligt de focus op effectieve spreiding over risicodrijvers en economische regimes. Bij de monitoring van de portefeuilles wordt rekening gehouden met tijdsvariërende risicopremies in de periodieke scenario-update. In het beheer van de portefeuille wordt de samenhang van de totale portefeuille steeds belangrijker. Kortom, volledige implementatie van TPA is vooralsnog een stap te ver, maar het biedt wel interessante aanknopingspunten en wordt verder doorontwikkeld.
“TPA is vooralsnog een stap te ver, maar het biedt wel interessante aanknopingspunten en wordt verder doorontwikkeld.”