Investment Letter
Private vastgoedbeleggingen in de Wtp
Coen van de Laar - Senior Investment Strategist -
Amilcar Grot - Senior Portfoliomanager Vastgoed -
De transitie naar het nieuwe pensioenstelsel is in volle gang. Met het verdwijnen van het huidige FTK-stelsel en de introductie van de Wet Toekomst Pensioenen (Wtp) ontstaat een nieuw beleggingskader voor pensioenfondsen. De focus verschuift van collectieve toezeggingen naar individuele vermogensopbouw met behulp van lifecycles. In deze Investment Letter verkennen we de rol van privaat vastgoed in het nieuwe stelsel. De overgang naar het nieuwe stelsel kan zowel gevolgen hebben voor het portefeuillegewicht als de inrichting van de vastgoedportefeuille. We bieden handvatten voor een toekomstbestendige invulling van de vastgoedportefeuille.
- Het nieuwe pensioenstelsel introduceert lifecyclebeleggen als centrale stuurvariabele.
- Privaat vastgoed blijft ook in de Wtp een belangrijke bouwsteen voor de rendementsportefeuille van pensioenfondsen.
- De Wtp stelt strengere eisen aan liquiditeit, frequente en adequate waardering van vastgoed, dit vraagt om een zorgvuldige portefeuille-inrichting.
- Core vastgoedfondsen, internationale spreiding en sectorfondsen bieden een passende invulling binnen lifecyclebeleggen.
Van pensioentoezegging naar individuele vermogensopbouw De Nederlandse pensioensector zit midden in een ingrijpende transitie naar een nieuw stelsel. Deze verschuiving heeft grote gevolgen voor risicobeheer, beleggingen en de communicatie met deelnemers. We nemen afscheid van het ‘oude’ FTK. Dat is een collectief stelsel waar de pensioentoezeggingen, ofwel de verplichtingen, centraal staan. De nominale dekkingsgraad op fondsniveau is één van de belangrijkste stuurvariabelen. Het nieuwe pensioenstelsel (Wtp) is gebaseerd op individuele premietoezeggingen en vermogensopbouw. De lifecycle, waarin het pensioenvermogen wordt gespreid over rendements- en matching-assets op basis van risicotolerantie, wordt een cruciale stuurvariabele.
Life-cycle beleggen in zowel de FPR als de SPR Onder de Wtp maken fondsen een keuze tussen de Solidaire Premieregeling (SPR) en de Flexibele Premieregeling (FPR). In beide regelingen speelt lifecyclebeleggen een centrale rol: het beleggingsbeleid wordt afgestemd op de leeftijd en risicobereidheid van deelnemers. In de FPR is sprake van een expliciete lifecycle. Iedere deelnemer heeft een eigen beleggingsmix met blootstelling aan een rendements- en een matchingportefeuille. De verhouding tussen deze twee verandert op basis van leeftijd en risicoprofiel. In de SPR is er één collectieve beleggingsportefeuille. De rendementen hieruit worden via toedelingsregels verdeeld over leeftijdscohorten. Er is dus sprake van een impliciete lifecycle, maar ook hier wordt onderscheid gemaakt tussen matching- en rendementsbeleggingen. Het nieuwe stelsel heeft gevolgen voor het strategische beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Ook vastgoedbeleggingen moeten een plek krijgen een plek binnen deze lifecyclemethodiek. In het vervolg van deze notitie bespreken we de rol van privaat vastgoed in de SPR en FPR.
Privaat vastgoed blijft een waardevolle bouwsteen Door vastgoed toe te voegen verbetert het risico-rendementsprofiel (Sharpe ratio) en de inflatiebescherming van de beleggingsportefeuille. De beleggingskarakteristieken van privaat vastgoed veranderen namelijk niet als gevolg van de overgang naar het nieuwe pensioenstelsel. Dit betekent dat privaat vastgoed in de basis een waardevolle bouwsteen voor de beleggingsportefeuille is. De aantrekkelijkheid van privaat vastgoed is toe te wijzen aan:
- Een aantrekkelijk rendementspotentieel;
- Een gematigd risicoprofiel;
- Goede diversificatie-eigenschappen versus zowel aandelen als obligaties;
- Een positieve inflatiegevoeligheid via de geïndexeerde huurinkomsten.
Vastgoed past in de rendementsportefeuille Vanwege de combinatie van een relatief hoog (verwacht) rendement, de stabiele kasstromen en goede diversificatie-eigenschappen is vastgoed met name geschikt als bouwsteen in een rendementsportefeuille of (onder de FPR) een portefeuille die inflatiebescherming nastreeft. Voor zowel de SPR als de FPR vergroot de toevoeging van vastgoed de robuustheid van de rendementsportefeuille. Het draagt bij aan een betere spreiding en maakt de portefeuille beter bestand tegen uiteenlopende economische scenario’s. Voor de matching- of beschermingsportefeuille is vastgoed daarentegen minder geschikt. De matchingrol vraagt om een hoge mate van zekerheid en een goede en directe relatie met de (swap)rente, iets wat vastgoed niet biedt.
“Lifecyclebeleggen wordt leidend in het nieuwe pensioenstelsel.”
“Privaat vastgoed blijft een goede bouwsteen in de rendements-portefeuille.”
"Ook in de Wtp blijft vastgoed een aantrekkelijke beleggingscategorie."
Private vastgoedbeleggingen hebben onder de Wtp twee belangrijke aandachtspunten Er zijn binnen de Wtp een twee belangrijke aandachtspunten voor het beleggen in privaat vastgoed. Deze zijn een direct gevolg van het illiquide karakter van deze categorie. Dit zijn:
- De vertraging in de waarderingen. Er zijn geen dagelijkse marktprijzen voor vastgoed beschikbaar. Het vastgoed wordt periodiek getaxeerd. Dit resulteert in stale pricing en smoothing. Stale pricing verwijst naar het feit dat de waarde van het vastgoed met vertraging bekend wordt. Smoothing verwijst naar het afvlakken van prijsfluctuaties in het vastgoed als gevolg van periodieke taxaties in plaats van marktwaardering.
- De beperkte verhandelbaarheid. Vastgoed wordt niet continu verhandeld op een beurs. Het kopen en verkopen van vastgoedobjecten is een duur en langdurig proces. Het op- en afbouwen van vastgoedportefeuilles kan hierdoor langere tijd duren.
Een betrouwbare en tijdige waardering is essentieel voor het toewijzen individuele rendementen HeIn zowel de SPR als de FPR krijgen de deelnemers de vermogensontwikkeling van hun individuele pensioenpotjes te zien. Daartoe worden de rendementen periodiek, veelal maandelijks, toegewezen. Een betrouwbare en tijdige waardering van de beleggingsportefeuille is daarbij essentieel, vooral bij de SPR met een indirect beschermingsrendement. Het gebruik van verouderde of verkeerde waarderingen kan resulteren in een onjuiste verdeling van vermogen en/of rendementen. In het huidig FTK zijn stale pricing en smoothing een minder groot probleem. Dit komt doordat in het FTK werkt met een collectief pensioenvermogen. Waarderingsveranderingen worden via de dekkingsgraad collectief verdeeld. Er is dus geen directe toekenning van rendement aan individuele deelnemers.
Vergelijking vastgoed in FTK en WTP
Bron: Achmea IM
Waardering van het vastgoed rondom de transitiedatum verdient aandacht Vooral rondom de transitie en bij grote waardeoverdrachten is een betrouwbare waardering van het vastgoed belangrijk. De gevolgen van stale pricing en smoothing hebben namelijk vooral op een korte horizon vervelende effecten. Over een langere horizon gemeten, zijn de effecten klein. De ene keer is de waardering van het vastgoed wat te hoog, een andere keer wat te laag. Op de lange termijn vallen deze effecten tegen elkaar weg. De gevoeligheid voor waarderingsfouten zit dus vooral bij momentopnames. Zo wordt bij de transitie naar het nieuw stelsel het collectieve vermogen verdeeld over de individuele deelnemers op basis van de waardering van het vermogen op één specifiek moment. Een accurate waardering rond de transitiedatum is dus essentieel om een eerlijke vermogensverdeling tussen deelnemers te waarborgen. Bij een verkeerde waardering zullen sommige deelnemers een te hoog vermogen krijgen, terwijl andere deelnemers een te laag vermogen meekrijgen. Dit achteraf corrigeren is juridisch en praktisch niet meer mogelijk. Hetzelfde risico treedt voor een individuele deelnemer op bij grote waardeoverdrachten.
Ook na overstap blijft een tijdige waardering een aandachtspunt Ook na de overstap naar de FPR en SPR zorgt de op taxaties gebaseerde waarderingsmethodiek van vastgoed voor complicaties. Binnen de FPR speelt dit vooral bij veranderingen van het risicoprofiel van de lifecycle. Op die momenten kan de allocatie naar vastgoed wijzigen. Binnen de SPR, met een collectieve portefeuille, zit het risico vooral bij de toedeling van de rendementen. Eenmaal toegedeeld kunnen deze niet meer worden veranderd.
Liquiditeitsbeheer wordt cruciaal Ook na de overstap naar de FPR en SPR zorgt de op taxaties gebaseerde waarderingsmethodiek van vastgoed voor complicaties. Binnen de FPR speelt dit vooral bij veranderingen van het risicoprofiel van de lifecycle. Op die momenten kan de allocatie naar vastgoed wijzigen. Binnen de SPR, met een collectieve portefeuille, zit het risico vooral bij de toedeling van de rendementen. Eenmaal toegedeeld kunnen deze niet meer worden veranderd.
Modelmatige waardering kan helpen om het effect van smoothing en stale pricing te verlagen De nadelen die horen bij het illiquide karakter van vastgoed, zullen in de Wtp meer aandacht krijgen dan onder het Ftk. Daarom zal naar verwachting de druk op managers stijgen om vaker en sneller de vastgoedportefeuilles te waarderen. Dit kan door (deels) over te stappen op modelmatige en geautomatiseerde waarderingsmethodieken (Automated Valuation Modelling of AVM) en het gebruik van AI-methodieken. Vooral binnen de FPR zal de behoefte aan verhandelbaarheid, tijdige waardering en lage kosten toenemen.
“Illiquiditeit vraagt om zorgvuldig liquiditeitsbeheer onder de Wtp.”
“Betrouwbare en actuele waardering is cruciaal bij het toekennen van rendementen.”
“De SPR biedt meer ruimte voor illiquide beleggingen dan de FPR.”
"Waardering en liquiditeit zijn de belangrijkste aandachtspunten voor privaat vastgoed in de Wtp."
Maatregelen om waarderings- en liquiditeitsrisico’s bij vastgoed te verlagen Om het beleggen in vastgoed onder de Wtp eenvoudiger te maken, zijn een reeks maatregelen te nemen. Dat zijn onder meer:
- Gebruik waar mogelijk open-end fondsen en geen closed-end fondsen;
- Kies voor fondsen met snellere en meer frequente waardering;
- Combineer privaat vastgoed met liquide beleggingen in één bouwsteen;
- Stel vooraf heldere waarderingsregels op voor grote marktschokken en/of grote waardeoverdrachten;
- Doe stress-testen en scenario analyses om gevoeligheden en risico’s in kaart te brengen;
- Beperk complexiteit in de vastgoedportefeuille.
Meer focus op kosten Een ander aspect van de overstap naar WTP is een grotere focus op de beheerkosten. Kosten zijn ook nu al een belangrijk aandachtspunt in de Nederlandse pensioensector. Na de overstap naar de Wtp zullen beheerste beheerkosten echter nog belangrijker worden. Vooral in de FPR is een laag kostenniveau een pré. Dit kan zowel positief als negatief uitpakken voor vastgoed. Enerzijds liggen de beheerkosten van privaat vastgoed aanzienlijk hoger dan van beursgenoteerde aandelen en hoogrenderende obligaties als high yield. Anderzijds ligt het kostenniveau van vastgoed lager dan dat van andere illiquide rendementsbeleggingen als private equity, infrastructuur, timberland, farmland en private debt.
Impact op allocatie naar vastgoed nog onzeker Het is op dit moment nog lastig te voorspellen hoe de Wtp uitpakt voor de allocatie naar vastgoed. Het portefeuillegewicht hangt af van de gekozen regeling, de lifecycle-inrichting, de risicotolerantie en de operationele voorkeuren van het fonds. Fonds-specifieke kenmerken en keuzes zijn daarbij doorslaggevend. Veel zal afhangen van het belang van een snelle waardering, de liquiditeitsbehoefte en de beheerkosten. Vooral in de FPR, waar individuele toerekening en frequente herbalancering centraal staan, kan dit resulteren in neerwaartse druk op vastgoedallocaties. In de SPR is er meer ruimte om illiquide beleggingen zoals privaat vastgoed op te nemen, mede vanwege het collectieve karakter en de mogelijkheid tot risicodeling via de solidariteitsreserve.
Indeling beleggingsuniversum: vastgoed staat vooral opgesteld voor het verhogen van de diversificatie en inflatiegevoeligheid
Bron: Achmea IM
Nederlands vastgoed blijft aantrekkelijk Nederlandse core-vastgoedfondsen, en dan met name woningen, zijn in de Wtp een aantrekkelijke belegging voor de rendementsportefeuille. Deze fondsen worden gekenmerkt door een laag risicoprofiel en relatief lage beheerkosten. Daarnaast worden de fondsen gekenmerkt door een transparante waarderingsmethodiek en relatief eenvoudige governance. Daarnaast is voor Nederlandse pensioenfondsen de nabijheid van de beleggingen een voordeel. Het maakt het toezicht, de beheersbaarheid en de dialoog met fondsbeheerders eenvoudiger. Ook zal de Nederlandse vastgoedmarkt waarschijnlijk eerder geneigd zijn zich aan te passen aan de eisen die voortvloeien uit de Wtp dan internationale fondsen.
Internationale spreiding vergroot de robuustheid van de vastgoedportefeuille De vastgoedallocatie uitbreiden naar internationaal vastgoed draagt in belangrijke mate bij aan het verbeteren van de portefeuillespreiding. Hiermee wordt de blootstelling aan de Nederlandse vastgoedmarkt verlaagd. De rendementen van vastgoedobjecten worden sterk beïnvloed door lokale factoren, zoals renteontwikkelingen, fiscale regimes en de vraag- en aanboddynamiek. Hierdoor verlopen de vastgoedcycli in Nederland, Europa en de Verenigde Staten vaak niet synchroon. Door internationaal te spreiden wordt de afhankelijkheid van één specifieke markt verkleind en neemt de robuustheid van de portefeuille toe. Daarnaast vergroot internationale allocatie het beschikbare investeringsuniversum, waardoor betere spreiding over sectoren en objecten mogelijk wordt. Deze bredere spreiding resulteert doorgaans in een gunstigere verhouding tussen risico en rendement en een lagere volatiliteit. Dat is met name waardevol binnen een lifecyclebenadering, waar stabiele vermogensgroei richting de pensioendatum centraal staat.
Voorkeur voor core fondsen Voor de invulling van de vastgoedallocatie onder de Wtp zijn private vastgoedfondsen met een core risicoprofiel een logische keuze. Zowel in Nederland als internationaal, met name in Europa en de Verenigde Staten, zijn er goed gespreide open-end core fondsen beschikbaar die aansluiten op de doelstellingen van pensioenfondsen onder het nieuwe stelsel. Deze fondsen investeren in hoogwaardige gebouwen met sterke huurders en genereren stabiele kasstromen. Ze beschikken bovendien over een transparant waarderingsproces op NAV-basis. Hoewel de waardering doorgaans per kwartaal plaatsvindt, werken steeds meer fondsen aan snellere en meer frequente waarderingen, bijvoorbeeld via modelmatige taxatiemethodieken (AVM). Dergelijke fondsen sluiten goed aan bij de eisen van de Wtp en zijn met name geschikt voor de rendementsportefeuille, waarin deelnemers streven naar een gebalanceerde blootstelling aan rendement en risico. Binnen de FPR, waar frequente waardering en verhandelbaarheid nog belangrijker zijn, genieten dit type fondsen de voorkeur.
Ruimte voor sectorfondsen Sectorfondsen bieden de mogelijkheid om gericht in te spelen op structurele langetermijntrends, zoals:
- de vergrijzing en toenemende zorgvraag (zorgvastgoed);
- de globalisering van toeleveringsketens (logistiek vastgoed);
- en de woningnood (middenhuursegment).
Sommige sectorfondsen, voornamelijk de commerciële sectoren, werken met langlopende geïndexeerde huurcontracten waardoor ze bijdragen aan inflatiebescherming binnen de lifecycle.
Integratie in portefeuillebeleid onder de WTP Bij de selectie en integratie van de vastgoedfondsen is het belangrijk rekening te houden met de specifieke eisen van het nieuwe pensioenstelsel. De volgende punten verdienen bijzondere aandacht:
- Waarderingsfrequentie: voorkeur voor fondsen met maandelijkse NAV-berekeningen;
- Liquiditeitsbeheer: duidelijke in- en uitstapmogelijkheden, inclusief gatingbeleid (het beperken of tijdelijk opschorten van uitstapmogelijkheden);
- Kostenstructuur: schaalvoordelen en transparantie in beheer- en transactiekosten;
- MVB-integratie: Europese corefondsen lopen voorop in het toepassen van ESG-standaarden en duurzaamheidsrapportage.
Conclusie De invoering van het nieuwe pensioenstelsel brengt ingrijpende veranderingen met zich mee voor de inrichting van de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen. De verschuiving van collectieve toezeggingen onder het FTK naar individuele vermogensopbouw onder de Wtp heeft directe gevolgen voor het strategisch beleggingsbeleid. Lifecyclebeleggen, transparante rendementstoekenning en modulaire portefeuilles vragen om een nieuwe benadering. Privaat vastgoed behoudt ook in dit nieuwe kader zijn strategische waarde. Met stabiele kasstromen en een lage correlatie met aandelen en obligaties blijft vastgoed een aantrekkelijke bouwsteen voor de rendementsportefeuille. Dit geldt zowel binnen de SPR als de FPR. De SPR biedt vanwege haar collectieve structuur meer ruimte voor illiquide beleggingen, terwijl de FPR zwaardere eisen stelt aan liquiditeit, waarderingsfrequentie en kostenbeheersing. Dit vraagt om zorgvuldige selectie van fondsen, met een voorkeur voor open-end structuren, maandelijkse waardering en schaalgrootte. Nederlandse corefondsen vormen hiervoor een logisch vertrekpunt, eventueel aangevuld met internationale en sectorale fondsen. De uiteindelijke invulling van de vastgoedportefeuille zal afhangen van het gekozen pensioencontract en het deelnemersprofiel, maar vastgoed blijft, ongeacht deze keuze, een robuuste en waardevolle bouwsteen.
“Core vastgoedfondsen met transparante waardering sluiten goed aan bij de Wtp.”
“Internationale spreiding verlaagt de afhankelijkheid van lokale vastgoedcycli.”
“Met sectorfondsen is in te spelen op structurele trends zoals woningnood en vergrijzing.”