Lagere risicopremie aandelen De risicopremie van aandelen, het verwachte excesrendement van aandelen boven kasgeld, is vooral gedaald door de stijging van de rente. Aandelen hebben het per saldo zeer goed gedaan de afgelopen jaren, vooral in de Verenigde Staten waar de magnificent seven forse koersstijgingen hebben laten zien. In de pre-coronaperiode werden aandelen ondersteund door de zeer lage renteniveaus. Hierdoor was de gerealiseerde aandelenrisicopremie hoog. Door de forse stijging van de (kasgeld)rente, is de verwachte aandelenrisicopremie nu laag. Ofwel, relatief gezien is de aantrekkelijkheid van aandelen ten opzichte van vastrentende waarden gedaald. Ook op basis van de absolute waardering zijn aandelen ontwikkelde markten relatief duur. De koerswinstverhouding is in 2023 gestegen en de reële winst per aandeel ligt boven de historische trend. Het verwachte rendement voor aandelen ontwikkelde markten in het basisscenario is dan ook beperkt momenteel. Uit onderzoek blijkt ook dat het excesrendement van aandelen in periodes met een hoge kasgeldrente lager is, dan in periodes wanneer de kasgeldrente laag is. Dus zowel relatief ten opzichte van vastrentende waarden als absoluut gezien zijn de verwachtingen voor aandelen ontwikkelde markten onaantrekkelijk.

Het nut van diversificatie Het nut van additionele diversificatie is beperkt wanneer zowel aandelen als staatsobligaties hoge rendementen laten zien en negatief gecorreleerd zijn. Dit was het geval in de pre-coronaperiode. Beide beleggingscategorieën realiseerden positieve rendementen. Tegelijkertijd was sprake van een negatieve onderlinge correlatie waardoor staatsobligaties een zeer goede diversificatiebron waren voor het aandelenrisico. De negatieve correlatie tussen aandelen en staatsobligaties geldt vooral in beleggingsregimes waarin veranderingen in de economische groei leidend zijn. Positieve groeiverrassingen leiden in een dergelijk regime tot hogere aandelenrendementen en hogere rentes (en vice versa) waardoor deze twee categorieën qua rendement negatief zijn gecorreleerd. Echter, in beleggingsregimes waarin inflatie(risico) dominant is, is er vaak sprake van een positieve correlatie tussen aandelen en staatsobligaties. Een positieve inflatieverrassing leidt dan tot lagere aandelenrendementen en hogere rentes. De hooginflatieperiode uit de jaren 70 van de vorige eeuw en het jaar 2022 zijn hier voorbeelden van. Nu het inflatierisico structureel hoger is, neemt de wenselijkheid van een bredere diversificatie in de portefeuille toe. Voorbeelden zijn inflatiegevoelige beleggingen, zoals real assets, grondstoffen en inflatiegerelateerde obligaties, en beleggingen die een alternatieve risicopremie aanboren, zoals trend following strategieën. Risico-efficiënt beleggen lukt niet met enkel aandelen die over de middellange termijn in verwachting een ordegrootte rendement van maar 3% à 4% zullen halen en staatsobligaties die mogelijk minder diversifiërend werken dan in het verleden.

Effectieve diversificatie van belang We verwachten dat een effectief gespreide robuuste portefeuille een beter risico-/rendementsprofiel heeft dan een eenvoudige beleggingsportefeuille bestaande uit alleen aandelen en staatsobligaties. Ook al is dit in de afgelopen periode, zoals in 2023, niet altijd het geval geweest. Vooral door het hogere inflatierisico, de geopolitieke risico’s en de beperkte aandelenrisicopremie verwachten we dat een effectief gespreide beleggingsportefeuille een betere keuze is voor de toekomst. Dit sluit ook aan bij ons capital market belief van effectieve diversificatie als vertrekpunt bij het nadenken over de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Diversificatie is de manier om met onvoorspelbare, niet berekenbare, onzekerheid om te gaan. Een robuuste portefeuille ontstaat door effectief te spreiden over onafhankelijke bronnen van risico en rendement (verschillende risicopremies) en is niet geoptimaliseerd op één economisch scenario. Een effectief gediversifieerde portefeuille is minder afhankelijk van het wel of niet uitkomen van verwachtingen dan een vergaande optimalisatie op basis van verwachte rendementen en risico’s. Dit betekent echter ook dat een effectief gediversifieerde portefeuille soms achterblijft ten opzichte van een geoptimaliseerde portefeuille die is toegespitst op één scenario. Een gespreide portefeuille is minder kwetsbaar voor grote verliezen als gevolg van onvoorziene staartrisico’s. Door het beperken van forse piek-dal-verliezen heeft een robuuste portefeuille ook een beter verwacht risico-rendementsprofiel op de lange termijn dan een minder goed gespreide portefeuille.