Investment Letter
Scenario-analyse deel 3
Verwacht rendement: opbouw en actuele hoogte
Wim Barentsen - Chief Strategist -
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Dit is het derde deel van ons drieluik over de periodieke update van de scenario-analyse. In dit deel gaan we in op de verwachte rendementen in Flags & Frictions en hoe deze tot stand komen. Met behulp van de zogenoemde building block methode stellen we op een transparante en consistente manier de verwachte rendementen voor de verschillende scenario’s samen. Het directe rendement is een belangrijke drijver van de rendementsverwachtingen voor kredietwaardige obligaties. Voor de rendementsverwachting van aandelen op de middellange termijn spelen de verwachte winstgroei en de verwachte verandering in de waardering een belangrijke rol.
- De verwachte rendementen in Flags & Frictions geven een indicatie voor wat beleggers kunnen verwachten op de middellange en lange termijn. Deze verwachtingen zijn niet geschikt voor market timing op korte termijn.
- De verwachte rendementen bouwen we voor alle beleggingscategorieën op via de building block methode. Op deze manier vindt de rendementsopbouw op een transparante en consistente manier plaats.
- Voor een nominale obligatie met een hoge kredietwaardigheid is de startrente (yield of direct rendement) een goede indicatie van het verwachte rendement op lange termijn.
- Het verwachte rendement voor aandelen ontwikkelde markten is gematigd vanwege de hoge waardering en de gematigde verwachte winstgroei.
- Het modelleren van verschillende economische scenario’s biedt inzicht in de mogelijke impact op de beleggingsportefeuille als gevolg van verandering in verschillende variabelen.
Verwachte rendementen in Flags & Frictions De verwachte rendementen voor de verschillende beleggingscategorieën in Flags & Frictions geven een indicatie voor wat beleggers kunnen verwachten op de middellange en lange termijn. Deze verwachtingen gaan echter met de nodige onzekerheid gepaard en zijn niet bedoeld voor het timen van de markten op de korte termijn. Op korte termijn kunnen de rendementen fors afwijken. Aandelen stegen in 2023 met meer dan 20% terwijl de rendementsverwachtingen voor de middellange termijn gematigd waren. De voorspelbaarheid van rendementen op de korte termijn is laag. Voor het te verwachten rendement op de middellange en lange termijn is de startwaardering van de beleggingscategorie juist een belangrijke drijver. Uit historisch onderzoek blijkt dat goedkope beleggingen een hoger toekomstig rendement genereren dan dure beleggingen. In het opstellen van de rendementsverwachtingen is waardering dan ook een belangrijke inputvariabele. Daarnaast is het beleggingsregime van groot belang. Uit analyse van de geschiedenis van de financiële markten blijkt dat beleggingsrendementen periode-afhankelijk zijn. De (reële) totaalrendementen in verschillende periodes wijken sterk van elkaar af. Het reële rendement op zowel aandelen als staatsobligaties was in de periode 1972-1980 een stuk lager dan in de periode 1980-2007. In deel 1 en deel 2 van dit drieluik gaven we aan dat we verwachten dat het toekomstige beleggingsregime anders zal zijn dan in het voorgaande decennium.
Voorbeelden verschillende beleggingsregimes
Opbouw rendementsverwachtingen via de building block methode De verwachte rendementen bouwen we op met de zogenaamde building block methode. Met deze methode worden de verwachte totaalrendementen voor de verschillende beleggingscategorieën opgebouwd uit drie onderdelen, namelijk direct rendement (bijvoorbeeld coupons en dividenden), verwachte groei van de kasstromen (bijvoorbeeld winstgroei, maar ook faillissementsverliezen) en de verwachte verandering in de waardering (bijvoorbeeld een verandering in de koerswinstverhouding). Op deze manier houden we rekening met zowel de waardering van de beleggingscategorie als met het macro-economische beleggingsregime. De toepassing van de building block methode biedt een aantal voordelen. Zo vindt de rendementsopbouw op een transparante manier plaats waardoor direct duidelijk is hoe de verwachting is samengesteld. Ook vindt de rendementsopbouw op een consistente manier plaats voor alle beleggingscategorieën. Daarnaast is het gebruik van de building block methode uitermate geschikt voor scenario-analyses. De specifieke aannames van een bepaald scenario, zoals de inflatie-aannames in Flags & Frictions, vinden hun weg in de rendementsopbouw van de verschillende beleggingscategorieën. Dit bevordert de consistentie tussen de rendementsverwachtingen in een bepaald scenario. Tegelijkertijd is er ruimte voor maatwerk en kunnen gevoeligheidsanalyses op de aannames uitgevoerd worden. Zo kan door het variëren van de koerswinstverhouding voor aandelen vastgesteld worden wat daarvan de impact is op het verwachte rendement.
Opbouw rendementsverwachtingen via de building block methode
Bron: Ilmanen (2011), Achmea IM
“De verwachte rendementen zijn niet bedoeld voor het timen van de markten op de korte termijn.”
“De building block methode is uitermate geschikt voor scenario-analyses.”
AQR (december 2023)
"Repeat of the past decade’s equity market performance would require a heroic set of assumptions: both extraordinary real earnings growth and all-time-high valuations. While this outcome is not impossible, it is an implausible baseline assumption."
Startrente belangrijke indicator van het verwachte rendement Het verwachte rendement voor staatsobligaties is hoger dan in de periode voor de coronacrisis. Dit komt door de gestegen renteniveaus. In de building block methode komt dit tot uiting in de component ‘direct rendement’. Voor een nominale staatsobligatie met een hoge kredietwaardigheid is de startrente (yield) een goede ‘voorspeller’ van het verwachte rendement. De coupons zijn contractueel vastgelegd en veranderen niet door de tijd. Daarnaast is het verwachte faillissementsverlies verwaarloosbaar. Dit betekent dat de bijdrage van de tweede component van de building block methode, ‘verwachte groei van de kasstromen’, nihil is. De derde component, de waarderingsverandering, is voor een staatsobligatie afhankelijk van de aanname van het renteniveau op de betreffende beleggingshorizon. Op de lange termijn is dit effect echter zeer beperkt. De rendementsimpact als gevolg van renteveranderingen speelt vooral op de korte termijn. De correlatie tussen de startrente en het totaalrendement op lange termijn is dan ook zeer hoog, zoals uit historische analyses blijkt. De huidige rente is dan ook een goede indicatie voor het verwachte rendement op lange termijn.
Amerikaanse 10-jaarsrente versus het totaalrendement per jaar 10 jaar vooruit (1989–2023)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Yield ook belangrijk voor kredietobligaties Ook voor de risicovollere vastrentende waarden zijn de verwachte rendementen hoger dan het vorige decennium. Net als bij staatsobligaties is de gestegen (risicovrije) rente de belangrijkste oorzaak hiervan. Voor kredietobligaties is de startrente eveneens een belangrijke variabele voor het verwachte rendement. Naarmate de beleggingscategorie risicovoller is, neemt het belang van de tweede rendementscomponent, namelijk de faillissementsverliezen, toe. Bijvoorbeeld voor highyieldobligaties. De verwachte faillissementsverliezen voor high yield zijn een stuk hoger dan voor de kredietwaardige obligaties. Het faillissementsverlies voor highyieldobligaties bedraagt historisch gezien circa 2,5% per jaar over de lange termijn. De hogere startrente wordt dus gedeeltelijk teniet gedaan door deze verliezen. In ongunstigere macro-economische beleggingsregimes, zoals The Great Retreat, hanteren we hogere faillissementsverliezen waardoor het verwachte totaalrendement lager uitkomt. Per ultimo 2023 is het verwachte totaalrendement van staatsobligaties uit opkomende landen in harde valuta (EMD HC) relatief hoog. Dit wordt vooral gedreven door de hoge startrente van bijna 8%. De veronderstelde lichte daling van deze rente compenseert het verwachte faillissementsverlies.
Verwachte rendementen in Flags & Frictions
Bron: GLASS, Achmea IM
Verwachting aandelenrendement gematigd Het verwachte rendement voor aandelen ontwikkelde markten is gematigd in het basisscenario. Maar deze verwachting is ook met meer onzekerheid omgeven dan die van de meeste vastrentende beleggingscategorieën. In tegenstelling tot bij vastrentende waarden speelt het directe rendement bij aandelen een minder dominante rol bij de bepaling van het verwachte rendement op de middellange termijn. Het directe rendement van aandelen bestaat uit het dividendrendement. Dit is een relatief stabiele component, maar deze is minder dominant in de bepaling van het totaalrendement op middellange termijn. De winstgroei per aandeel (‘groei kasstromen’) en de verandering van de koerswinstverhouding (‘verandering in waardering’) hebben grotere impact op het totaalrendement op de middellange termijn. Vooral de verwachte verandering van de waardering is een volatiele en lastig te schatten component. In het scenario Flags & Friction hanteren we een koerswinstverhouding voor de middellange termijn die lager ligt dan het niveau per eind 2023. Ook is de verwachte winstgroei gematigd in dit scenario. Momenteel ligt de winstgroei per aandeel boven de historische trend. De winstontwikkeling is normaliter cyclisch van aard en daarom ligt een terugkeer naar de historische trend op de middellange termijn voor de hand. De negatieve bijdrage vanuit waardering en de gematigde winstgroei zorgen voor een relatief laag verwacht rendement voor aandelen op de middellange termijn.
Reële winstgroei per aandeel voor aandelen ontwikkelde markten
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Alternatieve scenario's belangrijk voor vormgeven beleggingsportefeuille Het is belangrijk meerdere scenario’s in ogenschouw te nemen. Door verschillende scenario's te onderzoeken en de bijbehorende risico's en kansen te identificeren, kunnen beleggers beter geïnformeerde beslissingen nemen en hun beleggingsportefeuilles effectiever samenstellen. Het modelleren van verschillende economische scenario’s biedt inzicht in de mogelijke impact op de beleggingsportefeuille als gevolg van verandering in verschillende variabelen, zoals economische groei, inflatie, rentes en risico-opslagen. Zowel optimistische als pessimistische scenario’s kunnen doorgerekend worden. In een negatiever scenario, zoals het stagflatoire The Great Retreat, hanteren we pessimistischere aannames voor de koerswinstverhouding op de middellange termijn en gaan we uit van een lagere winstgroei voor aandelen. Hierdoor is het verwachte aandelenrendement in dit scenario lager dan in Flags & Frictions. De scenario-afhankelijke aannames, inclusief een passend klimaatscenario, passen we toe voor alle beleggingscategorieën. Het effect hiervan op het verwachte totaalrendement is vooral groot voor de risicovollere beleggingscategorieën. Voor bijvoorbeeld kredietwaardige staatsobligaties is de startrente de belangrijkste rendementsbepaler op de lange termijn, waardoor de rendementsverschillen tussen de scenario’s voor deze obligaties beperkter zijn.
“De startrente is voor een staatsobligatie een goede indicatie voor het verwachte rendement op lange termijn.”
“De hoge waardering en de gematigde verwachte winstgroei zorgen voor een relatief laag verwacht rendement voor aandelen op de middellange termijn.”