Investment Letter
Scenario-analyse: inflatie is terug als belangrijk strategisch thema
Maurice Geraets - Senior Investment Strategist -
Elk half jaar worden de macro-economische scenario’s bijgewerkt. We toetsen de scenario’s aan de actualiteit en houden de onderliggende aannames tegen het licht. Het inflatiebeeld is gekanteld en de inflatierisico’s nemen toe. We verhogen de verwachte inflatie voor de eurozone voor de middellange termijn en wijzigen daarom de naam van het basisscenario van ‘3L – Debt Trap’ naar ‘2L – Debt Trap’. Het regime van structurele desinflatie lijkt voorbij. De overige aannames en de beleggingsimplicaties blijven ongewijzigd. Het basisscenario wordt gekenmerkt door lage economische groei, lage rentes, hoge schuldquotes en gematigde rendementsverwachtingen.
- Het inflatiebeeld is gekanteld. We verhogen de inflatieverwachting voor de middellange termijn voor de eurozone. De naam van het basisscenario verandert daardoor van ‘3L – Debt Trap’ naar ‘2L – Debt Trap’.
- De risico’s voor inflatie liggen aan de bovenkant. In de alternatieve scenario’s ‘The Great Retreat’ en ‘New Deals’ gaan we uit van een langere periode met hoge inflatie dan in het basisscenario.
- Een robuuste strategische beleggingsportefeuille bevat voldoende inflatiegevoelige beleggingen, zoals inflatiegerelateerde obligaties en grondstoffen.
- De overige aannames in het basisscenario wijzigen niet. Het basisscenario wordt gekenmerkt door lage economische groei, lage renteniveaus en hoge schuldquotes. Voor westerse overheden dreigt een schuldenval die wordt voorkomen door langdurige financiële repressie.
- De verwachte rendementen voor de middellange termijn zijn beperkt en financiële markten zijn kwetsbaar voor tegenvallers. Dit komt vooral door de lage rentes.
Economisch herstel in 2021 De wereldeconomie herstelde sterk in 2021. Volgens het IMF bedroeg de economische expansie vorig jaar bijna 6%. Dit hoge groeicijfer volgde op de diepe economische neergang die in 2020 plaatsvond. De maatregelen van overheden en het zeer ruime monetaire beleid waren belangrijke factoren achter het groeiherstel. Ook hebben steeds meer landen en regio’s de coronabeheersingsmaatregelen versoepeld mede door de beschikbaarheid van vaccins en medicijnen. Het economische momentum neemt momenteel af maar het is de verwachting dat het economische herstel dit jaar doorzet. De IMF-groeiprognose voor 2022 voor de wereldeconomie bedraagt bijna 5%. De opleving van de coronapandemie is wel een risico. De omikron-variant van het coronavirus is besmettelijker dan eerder varianten, maar leidt tot minder ernstige ziekteverschijnselen. De impact van de coronacrisis op de economie en financiële markten neemt af en corona is niet meer het dominante onderwerp.
Sterk economisch herstel in 2021 (IMF-verwachting wereldeconomie)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Sterke stijging inflatie De sterke stijging van de inflatie was de opvallendste ontwikkeling in 2021. Zowel in de Verenigde Staten als in de eurozone steeg de inflatie naar het hoogste niveau in decennia. In de eurozone bedroeg de consumentenprijsinflatie in december 5% ten opzichte van een jaar geleden. Dit is het hoogste niveau in het bestaan van de gezamenlijke eenheidsmunt. De kerninflatie, de inflatie exclusief de volatiele energie- en voedselprijzen, kwam uit op 2,6%. In de Verenigde Staten steeg het algemeen prijspeil nog sterker. De Amerikaanse consumentenprijzen stegen in december met 7% ten opzichte van een jaar eerder. De kerninflatie bedroeg 5,5%. De sterke stijging van de energieprijzen en de verstoringen in de aanvoer- en productieketens zijn naar verwachting van tijdelijke aard. Toch lijken ook structurele factoren een rol te spelen in de sterke stijging van de inflatie, zeker in de Verenigde Staten.
Forse inflatiestijging in de eurozone (j-o-j verandering)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
“De inflatierisico’s liggen aan de bovenkant.”
Isabel Schnabel - ECB-bestuurder
"But in an environment of large excess savings and protracted supply disruptions, the energy transition may lead to inflation remaining higher for longer, thereby potentially raising the risks of inflation expectations destabilising."
Draai in het monetair beleid Centrale banken gingen er in eerste instantie vanuit dat de hoge inflatie van tijdelijke aard was. De Amerikaanse centrale bank (Fed) stelde deze verwachting eind 2021 echter bij en begon het monetaire beleid te normaliseren. De Fed bouwde de omvang van het opkoopprogramma sneller dan verwacht af. In het eerste kwartaal van 2022 stopt de Fed met het opkopen van obligaties. Daarnaast wil het beleidscomité de rente sneller gaan verhogen. Voor dit jaar staan meerdere renteverhogingen op de rol. De Europese Centrale Bank (ECB) stelt zich terughoudender op. ECB-voorzitter Christine Lagarde hield lang vol dat de hoge inflatie tijdelijk was, maar lijkt nu toch te draaien (zie: Ook de ECB draait). De ECB verwacht voor 2022 een inflatie van boven de 3%, maar voor de jaren daarna gaat de centrale bank uit van 1,8%. De ECB schroeft de omvang van het totale opkoopprogramma (APP en PEPP) terug en stopt in maart met het pandemisch opkoopprogramma (PEPP).
ECB bouwt omvang pandemisch opkoopprogramma af in 2022
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Einde aan desinflatoir regime Bij de vorige update van de scenario-analyse gaven we aan dat de inflatierisico’s toenamen. In de alternatieve scenario’s ‘The Great Retreat’ en ‘New Deals’ ligt de aanname voor inflatie hoger dan in ons basisscenario. Tegelijkertijd verhoogden we de inflatie-aanname voor de Verenigde Staten in ons basisscenario. Dit doen we nu ook voor de eurozone. We verhogen de verwachte inflatie voor de eurozone op de middellange termijn van 1,5% naar 2%. Het desinflatoire regime sinds de kredietcrisis waarin de inflatie gemiddeld genomen onder de doelstelling van de ECB uitkwam, lijkt ten einde. De inflatie-aanname op de middellange termijn sluit nu aan bij de doelstelling van de ECB en ligt daar niet meer onder. Dit betekent dat de karakterisering ‘lage inflatie’, één van de drie L-en in de naamgeving, niet meer van toepassing is. We wijzigen daarom de naam van het basisscenario van ‘3L – Debt Trap’ naar ‘2L – Debt Trap’.
Redenen voor hogere inflatie op de middellange termijn Er zijn meerdere redenen voor de verhoging van de inflatieverwachting in de eurozone op de middellange termijn.
- Ten eerste is de ingeprijsde inflatieverwachting voor de middellange termijn gestegen. Deze bedroeg eind 2021 circa 2%.
- Ten tweede voeren de lidstaten in de eurozone een steeds actiever begrotingsbeleid. De verhouding tussen ‘markt’ en ‘overheid’ in het beleid verschuift naar de laatste, net als in de Verenigde Staten. In veel landen klinkt de roep om een vernieuwd sociaal contract met meer aandacht van de overheid voor bevolkingsgroepen die op achterstand zijn geraakt in de afgelopen decennia.
- Ten derde is de energietransitie inflatoir. Door een gebrek aan investeringen blijven de prijzen van fossiele brandstoffen waarschijnlijk hoog en volatiel en zorgen investeringen in groene energie voor stijgende prijzen van onder andere metalen. Ook het beprijzen van CO2-uitstoot leidt tot hogere kosten voor producten en diensten.
- Ten vierde neemt de krapte op de arbeidsmarkt toe. In steeds meer sectoren is er een tekort aan gekwalificeerd personeel. Vooralsnog zijn er echter geen tekenen van een loonprijsspiraal in de eurozone.
Ingeprijsde inflatieverwachting eurozone ligt rond de centralebankdoelstelling
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Inflatiedruk neemt op korte termijn naar verwachting af In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de huidige hoge inflatiedruk op korte termijn afneemt en op middellange termijn richting de doelstelling van de centrale bank tendeert. Er is een aantal redenen om aan te nemen dat de inflatiestijging zal afvlakken. Basiseffecten lopen uit de inflatiecijfers, problemen in de aanvoerketens zullen naar verwachting worden opgelost en er zijn geen tekenen van een loonprijsspiraal in de eurozone. We taxeren wel dat de inflatierisico’s aan de bovenkant liggen en dat het risico van een langdurig deflatoir scenario inmiddels sterk is afgenomen. In de alternatieve scenario’s liggen de aannames voor de inflatie dan ook hoger dan in het basisscenario. In ‘New Deals’ ontstaat de inflatiedruk vooral vanuit de vraagkant van de economie doordat beleidsmakers een sterk stimulerend beleid blijven voeren. In ‘The Great Retreat’ komt de inflatiedruk vooral vanuit de aanbodkant. Een flinke terugval in de globalisering zal leiden tot een minder efficiënte markteconomie met hogere kosten tot gevolg.
Schematische weergave scenario's
Bron: Achmea IM
“Het regime van desinflatie is ten einde.”
Ray Dalio - Oprichter hedge fund Bridgewater
"This printing of money and buying of debt assets has driven interest rates so low that cash and bonds are stupid to own."
Renteniveaus in het basisscenario wijzigen niet De overige aannames in het basisscenario, zoals die voor economische groei en renteniveaus, wijzigen niet. We gaan uit van een beperkte economische groei op de middellange en lange termijn. Daarnaast blijven de rentes laag. Door de hoge schuldquotes is de ruimte voor sterke rentestijgingen beperkt. Dit betekent dat centrale banken de beleidsrente maar beperkt kunnen normaliseren. Tegelijkertijd tolereren centrale banken een hogere inflatie dan in het verleden. De afgelopen jaren hebben zowel de Fed als de ECB hun inflatiedoelstelling naar boven bijgesteld. Hierdoor is officieel ruimte gecreëerd om het monetaire beleid langer ruim te houden. Overheden maken graag gebruik van deze ruimte door een expansief begrotingsbeleid te voeren. Per saldo zijn de reële rentes over de hele periode negatief in ons basisscenario. Deze financiële repressie wordt toegepast vanwege de debt trap waar we inzitten en wordt door schuldenaars gezien als oplossing van het schuldenprobleem. Negatieve reële rentes zijn echter zeer nadelig voor spaarders en gaan gepaard met verstoringen in economie en financiële markten.
Lage verwachte rendementen voor de meeste beleggingscategorieën De verwachte rendementen in het basisscenario ‘2L – Debt Trap’ zijn gemiddeld genomen laag. De lage renteniveaus in de eurozone zijn de belangrijkste reden hiervoor. Het verwachte rendement op kredietwaardige vastrentende beleggingen is laag tot negatief. De nominale verwachte rendementen zijn beperkt, maar in reële termen zijn deze nog lager. Het gerealiseerde rendement op Duitse staatsobligaties in 2021 is exemplarisch. Het nominale totaalrendement bedroeg bijna -3%. Met een gemiddelde inflatie van 2,6% in 2021 bedroeg het reële verlies meer dan 5%. Naast de lage renteniveaus zijn de risico-opslagen ook overwegend beperkt. Alleen in de opkomende landen liggen deze hoger. Dit geldt zowel voor aandelen als obligaties uit opkomende landen. De hogere verwachte rendementen van deze beleggingen gaan wel gepaard met een hoger risico.
Koerswinstverhouding aandelen opkomende markten (EM) relatief aantrekkelijk (op basis van MSCI forward earnings)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Inflatiegevoelige beleggingen in een robuuste portefeuille We hebben de inflatieverwachting voor de middellange termijn voor de eurozone verhoogd en de inflatierisico’s nemen toe. In de alternatieve scenario’s ‘The Great Retreat’ en ‘New Deals’ gaan we uit van een langere periode met hoge inflatie dan in het basisscenario. Een robuuste strategische beleggingsportefeuille houdt stand in meerdere soorten beleggingsregimes en bevat daarom ook inflatiegevoelige beleggingen, zoals inflatiegerelateerde obligaties en grondstoffen. Het totaalrendement van deze beleggingscategorieën was vorig jaar positief toen de inflatie boven de marktverwachting uitkwam. Het totaalrendement op veilige vastrentende waarden was juist negatief, zowel in nominale als reële termen. Kredietwaardige staatsobligaties doen het juist goed in desinflatoire regimes wanneer de inflatie laag is. Ook bepaalde illiquide beleggingen, zoals de real assets vastgoed en infrastructuur, bevatten inflatiegevoeligheid door de inflatiegerelateerde kasstromen. Een goede balans met betrekking tot verschillende economische regimes in de strategische beleggingsportefeuille is van cruciaal belang.
Een uitdagende beleggingsomgeving De hoge schuldniveaus, het extreme monetaire beleid, de dominante rol van overheden, de complexe energietransitie en langdurige periodes met negatieve reële rentes maken het een uitdagende beleggingsomgeving. Een brede spreiding over verschillende beleggingscategorieën, landen, sectoren en factoren, is een verstandige manier om met deze onzekerheden om te gaan. Bijvoorbeeld regionale spreiding vanwege de geopolitieke risico’s en de grote verschillen in monetair en overheidsbeleid. De lage (reële) rentes ondersteunen vooralsnog de waarderingen op de financiële markten. Maar hierdoor zijn veel beleggingen wel kwetsbaar voor een stijging van de (reële) rente. Dit kan gepaard gaan met volatiele periodes op de financiële markten.
“De ruimte voor rentestijgingen lijkt beperkt.”
“De verwachte rendementen zijn laag.”
“Effectieve diversificatie blijft van cruciaal belang.”
Voor de middellangetermijn verwachten we lage absolute rendementen voor nagenoeg alle beleggingscategorieën.