Investment Letter
High yield verliest glans
Alex van den Berg - Senior Investment Strategist -
Vanaf het dieptepunt van de coronacrisis vorig jaar maart zijn risicovolle beleggingen, zoals high yield, zeer sterk gestegen. De ongekende monetaire stimulansen gaven high yield vleugels. Wanbetalingen liepen weliswaar op, maar niet naar de gevreesde depressieniveaus. Risico-opslagen en risicovrije rentes daalden, waardoor het effectieve rendement van high yield een historisch laag niveau bereikte. Het verwacht rendement op high yield is hierdoor nu zeer laag. De aantrekkelijkheid van high yield in de portefeuille is hiermee afgenomen, terwijl deze categorie historisch juist zeer aantrekkelijke risico-rendementskenmerken heeft gehad. Dat was historisch minder het geval voor bank loans. Maar momenteel heeft deze categorie juist de betere papieren.
- High yield is sterk hersteld van de coronacrash.
- High yield heeft een historisch laag effectief rendement door de gedaalde risicovrije rentes en risico-opslagen.
- High yield heeft een negatief verwacht rendement op de middellange termijn.
- High yield is historisch een aantrekkelijke bouwsteen door een hoog rendement, een hoge Sharpe ratio en een snelle hersteltijd van piek-dal-verliezen.
- Bank loans zijn momenteel aantrekkelijker dan highyieldobligaties.
Ongekende monetaire stimulansen zorgen voor sterk herstel In het eerste kwartaal van 2020 werden de financiële markten wereldwijd opgeschrikt door de escalatie van de corona-uitbraak tot pandemie. Zorgen over de economische impact van deze pandemie leidden tot sterk dalende koersen van risicovolle beleggingen. Een wereldwijde, zware recessie was onontkoombaar gezien de maatregelen die overheden namen om het virus te beheersen. Overheden en centrale banken kondigden vergaande steunmaatregelen aan om de economische pijn te verzachten. Zo verlaagde de Amerikaanse centrale bank (Fed) de beleidsrente en kondigde zij een grootschalig opkoopprogramma aan van obligaties, waaronder highyieldbedrijfsobligaties. Waar de economie het dieptepunt nog moest bereiken, bereikten risicovolle beleggingen dat al aan het eind van het eerste kwartaal in 2020. Risicovolle categorieën, zoals aandelen en highyieldobligaties, zetten vanaf dat moment een gestaag herstel in. Met dank aan de sterke daling van de kapitaalmarktrentes en de stimulansen van de centrale banken. Wanbetalingen liepen weliswaar op bij high yield, maar de gevreesde depressie-achtige verliezen bleven uit. Al in de tweede helft van 2020 hadden highyieldobligaties het grote verlies uit het eerste kwartaal helemaal goedgemaakt.
Snel en sterk herstel van high yield na fors verlies bij aanvang coronacrisis
Bron: ICE BofA, Achmea IM
Lage risicovrije rente en lage risico-opslag zorgen voor historisch laag effectief rendement De kapitaalmarktrentes daalden hard door de combinatie van ongekende steunmaatregelen van de centrale banken en de economische neergang. De Duitse 10-jaarsrente bereikte in maart 2020 op het hoogtepunt van de coronacrisis het historisch lage niveau van -0,86%. De Amerikaanse evenknie bereikte in de zomer van 2020 een historisch laag niveau van 0,51%. Sindsdien zijn deze rentes in beide regio’s weer wat opgelopen, maar bevinden deze zich nog steeds op zeer lage niveaus. Daarnaast profiteerden highyieldobligaties van de toegenomen risicobereidheid op de financiële markten. Zo daalde de risico-opslag van high yield van circa 1100 basispunten in maart 2020 naar circa 320 basispunten eind augustus 2021. Dit is nog wel boven het historische dieptepunt van 200 basispunten in 2007, net voor het begin van de kredietcrisis. Maar de combinatie van een lage risicovrije rente en een lage risico-opslag zorgt nu wel voor een historisch laag niveau van het effectieve rendement (‘yield’). Uitgaande van de huidige inflatieniveaus in de Verenigde Staten en Europa is de reële yield zelfs negatief, lager dan -1%. Door deze lage yield is het verwachte (nominale en reële) rendement op high yield aanzienlijk lager dan het historisch gerealiseerde rendement. Momenteel is het verwachte rendement op de middellange termijn zelfs negatief.
Effectieve rendement ('yield') van high yield op laagste niveau ooit
Bron: ICE BofA, Achmea IM
“Al in de tweede helft van 2020 hadden highyieldobligaties het grote verlies uit het eerste kwartaal helemaal goedgemaakt.”
“Het effectieve rendement van high yield bevindt zich op een historisch laag niveau.”
Marcus Ashworth - Columnist bij Bloomberg
"High yield spreads see only nirvana -- endless quantitative easing has numbed any sense of risk."
High yield historisch een aantrekkelijke bouwsteen voor de asset allocatie De categorie high yield staat in een beleggingsportefeuille, net als bijvoorbeeld emerging markets debt (EMD) en aandelen, vooral opgesteld om rendement te genereren. De bijdrage van high yield aan diversificatie in de portefeuille is beperkt, aangezien de correlatie met andere risicovolle categorieën hoog is. Door het dominante kredietrisico zijn highyieldobligaties ook niet geschikt voor de matchingsportefeuille. High yield heeft historisch aantrekkelijke rendementen behaald. Naast de vergoeding voor het kredietrisico heeft high yield de afgelopen decennia ook geprofiteerd van de sterke daling van de kapitaalmarktrentes. Vanaf 1983 bedraagt de risicopremie (het gerealiseerde rendement boven het rendement op kasgeld) op (Amerikaans) high yield circa 5,4%. Dat is weliswaar lager dan de risicopremie op aandelen over dezelfde periode van 7,5%, maar dit ging wel gepaard met een aanzienlijk lager risico. Zowel in termen van de volatiliteit als van het maximale piek-dal-verlies. De historische risico-rendementsverhouding (Sharpe ratio) van high yield is dan ook een stuk hoger dan de Sharpe ratio van aandelen. Ook over bijvoorbeeld de afgelopen 5, 10 en 15 jaar heeft high yield, in vergelijking met aandelen maar ook met andere risicovolle beleggingscategorieën, zoals bank loans en EMD, een relatief aantrekkelijke Sharpe ratio.
High yield heeft historisch aantrekkelijke risico-rendementskenmerken (in $, juli 1983 - juni 2021)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
High yield ging door diepe dalen, maar herstelde opvallend snel Een andere aantrekkelijke eigenschap van high yield is dat deze een relatief snel herstel van grote piek-dal-verliezen heeft laten zien. Vanaf 1983 zijn er voor Amerikaanse highyieldobligaties (op basis van een gangbare highyieldindex) vier periodes geweest dat de piek-dal-verliezen meer dan 10% bedroegen. Highyieldobligaties hadden deze verliezen na gemiddeld zeven maanden weer goedgemaakt. Over dezelfde periode kenden Amerikaanse aandelen zeven van deze periodes, waarbij het totale rendementsverlies pas na gemiddeld 24 maanden goedgemaakt was. Bij high yield bedroeg de maximale hersteltijd 11 maanden en bij aandelen 74 maanden. Door de combinatie van deze snelle hersteltijd van piek-dal-verliezen, een aantrekkelijk rendement en een gunstige Sharpe ratio is high yield een aantrekkelijke bouwsteen voor de asset allocatie geweest.
High yield herstelt relatief snel van piek-dal-verliezen (juli 1983 - juni 2021, op basis van maanddata)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Search for yield leidt tot nemen van meer risico's De rendementsvooruitzichten voor high yield zijn momenteel aanzienlijk minder gunstig. Dit beeld geldt overigens ook voor veel andere (liquide) beleggingscategorieën. De verwachte rendementen van de relatief risicovrije vastrentende waarden zijn laag, vaak zelfs negatief, door de lage renteniveaus. Ook liggen de verwachte rendementen van aandelen door de hoge waardering aanzienlijk lager dan de historisch gerealiseerde rendementen. Hogere (verwachte) rendementen zijn te vinden in bijvoorbeeld opkomendelandenbeleggingen en bij illiquide beleggingen. Het hogere verwachte rendement gaat dan wel gepaard met hogere risico’s. Bij opkomendelandenbeleggingen komen de hogere risico’s vooral tot uiting in (geo)politieke ontwikkelingen en de daaropvolgende kapitaaluitstromen. Recente voorbeelden zijn de aangescherpte regelgeving in China en de politieke bemoeienis met de centrale bank in Turkije. Dergelijke ontwikkelingen raken niet alleen de koersen van de beleggingen zelf, maar hebben daarnaast vaak ook een negatieve valuta-impact. Bij illiquide beleggingen hebben de hogere risico’s vooral betrekking op de lagere liquiditeit, de hogere complexiteit en de lagere transparantie. Wel zijn er op die vlakken grote verschillen tussen illiquide categorieën. Zo is de beleggingscategorie bank loans niet (veel) minder liquide, complexer en minder transparant dan high yield. De rendementsvooruitzichten van deze categorie zijn momenteel een stuk gunstiger, al zijn ook deze verwachtingen in historisch perspectief laag.
Verwachte rendementen per medio 2021 (in basisscenario 3L-Debt Trap)
Bron: GLASS, Achmea IM
“Highyieldobligaties herstelden relatief snel van grote piek-dal-verliezen."
“Momenteel is het verwachte rendement op de middellange termijn zelfs negatief.”
Jay Surti - IMF
"Low rates of return tempt investors to take risks, which can cause economic and financial instability."
Bank loans en high yield hebben meerdere overeenkomsten... De categorie bank loans betreft net als highyieldobligaties risicovol schuldpapier van bedrijven. Beide categorieën bevinden zich in het zogenaamde ‘non-investment grade’-spectrum, ofwel ze hebben een kredietrating van BB of lager. Bij zowel high yield als bank loans domineert het kredietrisico. Kredietrisico is het risico op een tijdelijk of permanent verlies als gevolg van het (naar verwachting) niet nakomen van betalingsverplichtingen. Dit risico bestaat uit het risico op een neerwaartse bijstelling van de kredietkwaliteit (‘downgrade risk’) en uit het risico op wanbetaling (‘default risk’) van de couponbetalingen en/of de aflossing van de hoofdsom. Bij deze categorieën gaan we uit van het universum van de ‘ontwikkelde’ landen. Schuldpapier van bedrijven uit opkomende landen scharen we onder EMD. Zowel het universum van high yield als van bank loans wordt gedomineerd door schuldpapier van Amerikaanse bedrijven, met respectievelijk 67% en 74%. Bij beide bestaat het overige deel vrijwel geheel uit schuldpapier van Europese bedrijven. Door de dominantie van Amerikaanse bedrijven domineren bij beide categorieën ook de schulden uitgegeven in de Amerikaanse dollar, met 74% en 81% voor respectievelijk high yield en bank loans. Het overige deel zijn vrijwel geheel uitgiftes in euro. Bedrijven geven soms zowel obligaties als leningen uit. Er is dan ook enige overlap tussen beide universums.
Top 10 landengewichten high yield vergeleken met bank loans (per medio 2021)
Bron: ICE BofA, Credit Suisse, Achmea IM
...maar er zijn ook wezenlijke verschillen Naast de eerdere beschreven overeenkomsten zijn er ook de nodige verschillen tussen bank loans en high yield, bijvoorbeeld: Bank loans betreffen leningen, high yield betreffen obligaties. Leningen zijn minder gestandaardiseerd dan obligaties. Hierdoor zijn bank loans minder liquide, maar deze bevatten wel meer contractuele afspraken ter bescherming van de vermogensverschaffers; Bank loans hebben een variabele rente (‘floating rate”) en highyieldobligaties meestal een vaste rente. Bank loans worden daarom ook wel ‘floating rate loans’ genoemd. De duratie van bank loans is dan ook vrijwel nihil, van high yield bedraagt deze gemiddeld circa 4; Bank loans zijn leningen die eerst gestructureerd worden door één of meerdere investment banks en vervolgens geplaatst worden bij een syndicaat bestaande uit verschillende banken en/of institutionele beleggers. Bank loans worden daarom ook wel ‘syndicated loans’ genoemd; Bank loans zijn extra beschermd in geval van wanbetaling door een claim op de onderliggende activa en door hun senior positie in de vermogensstructuur. Bank loans worden daarom ook wel ‘senior secured loans’ genoemd. Highyieldobligaties zijn meestal niet ‘secured’.
Het risicoprofiel van bank loans en high yield beweegt naar elkaar toe Historisch hadden bank loans een betere convenantbescherming dan high yield. Bank loans hadden de meer restrictieve ‘maintenance covenants’, terwijl highyieldobligaties de minder restrictieve ‘incurrence covenants’ hebben. Bij ‘maintenance covenants’ dient periodiek aan financiële criteria te worden voldaan. Bij ‘incurrence covenants’ hoeft dit alleen indien een bepaalde actie wordt ondernomen, zoals bijvoorbeeld de uitgifte van een nieuwe lening. De bescherming van deze contractuele afspraken is echter door de tijd aanzienlijk afgenomen bij bank loans, waardoor de convenantbescherming meer richting die van high yield is afgedreven. Ook is de gemiddelde kredietrating van bank loans door de tijd afgenomen (van BB naar B) terwijl deze van high yield is toegenomen (van B naar BB-). Dat laatste komt mede door de migratie van een aantal zwaargewichten uit het ‘investment grade’ spectrum naar high yield. Historisch bedragen de gemiddelde gerealiseerde wanbetalingsverliezen van bank loans circa 1,2% en die van high yield circa 2,5%. Door al de hiervoor genoemde ontwikkelingen verwachten we echter dat het verschil in de wanbetalingsverliezen tussen beide categorieën in de toekomst minder groot zal zijn.
Convenantbescherming bank loans door de tijd afgenomen
Bron: Credit Suisse, Achmea IM
Bank loans worden verhandeld op een secundaire markt Bank loans worden in de praktijk vaak onder het kopje ‘illiquid debt’ geschaard, net als bijvoorbeeld ‘direct loans’. Waar ‘direct loans’ vanwege het bilaterale karakter zeer illiquide zijn, zijn bank loans redelijk liquide. Er is namelijk een grote secundaire markt voor deze leningen. Bank loans kunnen in de praktijk dan ook prima als zelfstandige categorie beheerd worden. In de praktijk worden bank loans ook regelmatig als onderdeel van een highyieldmandaat beheerd. De ratio hierachter is, dat bank loans in vergelijking met high yield over het algemeen qua kredietrisico vergelijkbare blootstellingen hebben. Daarbij speelt ook mee dat bank loans historisch minder gunstige risico-rendementskenmerken hebben en over het algemeen iets minder liquide zijn. Daarnaast is er enige overlap tussen de uitgevende instellingen binnen high yield en bank loans. Bank loans vormen vanuit die optiek een goede off-benchmark categorie voor high yield. De waardering van bank loans en high yield varieert door de tijd. De ene keer zijn bank loans aantrekkelijker gewaardeerd, de andere keer highyieldobligaties. Juist binnen een actief highyieldmandaat kan daar op ingespeeld worden.
Waardering high yield versus bank loans (VS)
Bron: ICE BofA, Credit Suisse, Achmea IM
High yield onderwegen in de asset allocatie Momenteel is de waardering van bank loans aantrekkelijker dan de waardering van high yield. In combinatie met de lagere rentegevoeligheid, uitgaande van een verwachte rentestijging, resulteert dit in ons basisscenario in een hogere rendementsverwachting voor bank loans ten opzichte van high yield. Indien er nog geen blootstelling in de portefeuille is naar beide categorieën, is het op dit moment logischer om die blootstelling in eerste instantie alleen naar bank loans op te bouwen. Gezien de historische aantrekkelijke kenmerken van high yield beschouwen wij deze categorie echter nog steeds als een standaard onderdeel van de asset allocatie. Wel hanteren we momenteel binnen de asset allocatie een onderweging op high yield.
“Zowel bank loans als high yield betreffen risicovol schuldpapier."
“High yield en bank loans worden gedomineerd door Amerikaans schuldpapier."
“De convenantbescherming bij bank loans is door de tijd sterk afgenomen.”
“Momenteel hanteren we een onderweging op high yield.”
Voor de middellangetermijn verwachten we lage absolute rendementen voor nagenoeg alle beleggingscategorieën.