Investment Letter
Deel 3: Safe haven no more
Coen van de Laar - Senior Investment Strategist -
Dit is het derde deel van ons drieluik over staatsobligaties. In Deel 1 (Obligatierendementen in historisch perspectief) keken we naar de historische rendementen van staatsobligaties. Daaruit bleek dat de beleggingsomgeving van grote invloed is op de gerealiseerde rendementen. In Deel 2 (Inflatie en hoge schuldquote belangrijke risico’s voor staatsobligaties) keken we naar de belangrijkste risico’s voor een obligatiebelegging. Dat zijn vooral (onverwachte) inflatie en te hoge schuldquotes. Het grote gevaar van inflatie schuilt vooral in het feit dat het de koopkracht van nominale staatsobligaties uitholt. De omvang van de staatsschuld wordt pas een risico wanneer er zorgen ontstaan over de houdbaarheid van de schuld. Ook de maatregelen die nodig zijn om de schuld houdbaar te houden, kunnen negatief uitpakken voor de obligatiebelegger. In dit derde deel van ons drieluik over staatsobligaties kijken we vooruit. We koppelen de bevindingen uit Deel 1 en Deel 2 aan de huidige beleggingsomgeving. Op basis daarvan komen we tot de conclusie dat de langjarige bull market in staatsobligaties op zijn einde loopt. Dit is een conclusie die in het verleden meermaals te vroeg is getrokken. Bij de huidige renteniveaus zijn de verwachte rendementen op de middellange en lange termijn echter in vrijwel ieder scenario laag. Beleggers moeten er daarom rekening mee houden dat staatsobligaties de rol van 'veilige haven' in de portefeuille in de toekomst minder goed vervullen.
Samenvatting
- Door de coronacrisis stijgen de begrotingstekorten en schuldquotes sterk.
- Centrale banken zullen met financiële repressie en debt monetization de hoge overheidsuitgaven faciliteren.
- Door de historisch lage rentes is het verwachte rendement op staatsobligaties in vrijwel ieder scenario laag.
- Staatsobligaties zullen de rol van veilige haven in de toekomst minder goed vervullen.
Schuldquotes stijgen sterk doordat het begrotingsbeleid wordt inzet om de crisis te bestrijden De huidige situatie in de ontwikkelde landen lijkt in veel opzichten op een vorm van oorlogsfinanciering. De private sector heeft door de coronacrisis zware klappen gekregen. De overheid trekt alles uit de kast om de impact van de crisis te dempen en het economisch herstel te bespoedigen. Begrotingstekorten zijn daardoor hoog en de schuldquotes lopen op, vooral in de ontwikkelde landen. Zo schat het IMF dat het Amerikaanse begrotingstekort over 2020 oploopt tot boven de 15% van het bruto binnenlands product (bbp). In combinatie met de forse economische krimp betekent dit dat de schuldquote dit jaar naar verwachting oploopt tot 131%. Daarmee stijgt de Amerikaanse schuldquote tot boven de piek ten tijde van de Tweede Wereldoorlog. Ook in de eurozone lopen de schuldquotes op. Voor de gehele eurozone stijgt de schuldquote op basis van IMF-prognoses tot boven de 100% eind 2020. Dat is veruit het hoogste niveau sinds de introductie van het Stabiliteits- en Groeipact in 1997. De daarin vastgelegde streefwaarde van een schuldquote van 60% ligt dus steeds verder buiten bereik.
“In de ontwikkelde landen zijn de begrotingstekorten hoog en lopen de schuldquotes sterk op.”
Schuldquotes eurozone in opwaartse trend
Bron: Achmea IM, IMF
De officiële schuldquotes zijn nog te rooskleurig De officiële schuldcijfers houden geen rekening met de verborgen verplichtingen in de moderne welvaartstaat. Die omvatten een veelheid aan beloftes op het gebied van bijvoorbeeld pensioenen en de zorg. Kapitaaldekking ontbreekt waardoor deze beloftes uit de lopende belastinginkomsten moeten worden gefinancierd. Wanneer deze overheidstoezeggingen worden meegenomen in de cijfers komen de schuldquotes nog een stuk hoger te liggen.
Duitsland en Nederland gevangen binnen de eurozone De verschillen binnen de eurozone zijn groot. De schuldquotes van bijvoorbeeld Duitsland en Nederland zijn de laatste jaren gestaag gedaald en liggen op of onder de 60%. Waarschijnlijk stijgt de Italiaanse schuldquote dit jaar echter tot boven de 150%. Op het eerste gezicht staan Duitsland en Nederland er dus goed voor. Naar de toekomst toe is de hoge gemiddelde eurozoneschuldquote echter belangrijker dan de lage Duitse schuldquote. De eurolidstaten hebben hun lot immers via de muntunie aan elkaar verbonden. Het monetair beleid van de ECB en het begrotingsbeleid van de Europese Unie (EU) zullen dan ook vooral door zwakke broeders als Italië en Frankrijk worden bepaald en niet door het solide Duitsland. De druk op het vervolmaken van de muntunie via een begrotingsunie met gedeelde schuldverantwoordelijkheid wordt steeds groter.
Centrale banken faciliteren de oplopende schulden en duwen de rente naar historisch lage niveaus Tegenover de oplopende schulden staat dat nominale renteniveaus zijn gedaald naar historische bodemniveaus. Dit is voor een belangrijk deel het gevolg van het monetaire beleid. De centrale banken faciliteren de oplopende overheidsschulden met behulp van historisch lage beleidsrentes en historisch hoge opkoopprogramma’s. Zo heeft de Amerikaanse centrale bank (Fed) de beleidsrente verlaagd naar 0% - 0,25%. Daarnaast is een ongelimiteerd opkoopprogramma voor zowel staats- en bedrijfsobligaties opgestart. De beleidsrentes van de Europese Centrale Bank (ECB), de Japanse centrale bank (BoJ) en Britse centrale bank (BoE) lagen al op bodemniveaus. Deze centrale banken zetten vrijwel volledig in op onconventioneel beleid. In combinatie met de diepe recessie en lage inflatie heeft het extreem ruime monetaire beleid de rente op de geld- en kapitaalmarkten naar historisch lage niveaus geduwd. In Duitsland is zowel de 3-maands rente als 10-jaarsrente negatief. Ook de Amerikaanse rentes liggen op historisch lage niveaus, maar zijn nog wel positief. De reële rentes zijn daarentegen wereldwijd negatief. De effectieve rente op schatkistpapier en staatsobligaties ligt dus onder het (verwachte) inflatieniveau.
“Centrale banken duwen de kapitaalmarktrente omlaag met historisch lage beleidsrentes en omvangrijke opkoopprogramma's voor obligaties.”
VS: 10-jaarsrente ligt op bodemniveaus, reële rente weer negatief*
*Reële rente wordt benaderd op basis van 3-jaars gemiddelde inflatie
Bron: Achmea IM, Bloomberg
Duitsland: 10-jaarsrente negatief, de reële rente is al sinds de eurocrisis negatief*
*Reële rente wordt benaderd op basis van 3-jaars gemiddelde inflatie
Bron: Achmea IM, Bloomberg
Hogere schuldquotes zijn voorlopig geen probleem Door de historisch lage rentes is de betaalbaarheid van de staatsschuld voor de ontwikkelde landen voorlopig geen probleem. Ondanks de hogere schulden zijn de rentelasten als percentage van het bbp gedaald. De hogere schulden gaan dus niet gepaard met druk op de begroting. Ook hebben de meeste landen weinig problemen om hun schuldpapier aan beleggers te slijten. De lage nominale en reële rentes worden voor lief genomen. Het beleid van de centrale banken speelt daarbij een belangrijke rol. Renteverhogingen zitten voorlopig niet in het vat en via de opkoopprogramma’s is de centrale bank een effectieve achtervang voor de obligatiemarkt. Problemen blijven dan ook beperkt tot slechts een aantal opkomende landen. Binnen de eurozone blijft Italië een potentieel gevaarlijk probleemgeval. Wanneer de schuldhoudbaarheid in dat land ter discussie komt te staan, vormt dat een bedreiging voor de gehele eurozone. Door ingrijpen van de ECB is het probleem Italië voorlopig echter weer naar de achtergrond verdwenen.
“Doordat de centrale banken als achtervang fungeren, vormen de hoge schuldquotes voorlopig geen probleem.”
IMF World Economic Outlook June 2020
The steep contraction in economic activity and fiscal revenues, along with the sizable fiscal support, has further stretched public finances, with global public debt projected to reach more than 100 percent of GDP this year.
Bij schuldencrisis dreigt deflatiescenario Niet alleen de schuldquotes van de overheid zijn wereldwijd hoog, maar ook de private sector heeft hoge schulden. Dat betekent dat bijvoorbeeld in zowel de Verenigde Staten als in de eurozone noch de overheid noch de markteconomie hogere rentes kan verdragen. Bij een schuldencrisis dreigt een aanzienlijke terugval in bestedingen en daarmee een deflatiescenario. Dat kan ontaarden in een herhaling van de Great Depression, het grootste angstscenario voor centrale banken. De hoge begrotingstekorten en oplopende schuldquotes zijn daarom van grote invloed op het monetaire beleid in de komende jaren. Centrale banken trekken waarschijnlijk alles uit de kast om de schulden beheersbaar te houden en een schuldencrisis te voorkomen.
Financiële repressie en debt monetizing In zowel de eurozone als de Verenigde Staten zal het monetaire beleid de komende jaren waarschijnlijk bestaan uit een combinatie van financiële repressie en debt monetizing (zie Deel 2). De financiële repressie kan een vorm van yield curve control (YCC) zijn, waarbij de centrale bank zowel de hoogte van de beleidsrente als de hoogte van de kapitaalmarktrente stuurt. Instrumenten die daarbij gebruikt worden zijn onder meer forward guidance en opkoopprogramma’s (QE). Met forward guidance stuurt de centrale bank de verwachtingen van marktpartijen over de ontwikkeling van de beleidsrente. Daarmee sturen ze indirect de hoogte van de kapitaalmarktrente. De opkoopprogramma’s zijn een meer directe manier om de kapitaalmarktrentes bij te sturen. Waarschijnlijk houden centrale banken de kapitaalmarktrente (fors) onder het niveau van de nominale economische groei. Op deze manier komen de schuldquotes onder neerwaartse druk te staan. Al met al ligt het in lijn der verwachting dat zowel de beleidsrentes als de kapitaalmarktrentes nog voor langere tijd op de huidige lage niveaus blijven liggen. Tegelijkertijd zal door de grootschalige opkoopprogramma’s een groot deel van de overheidsschulden permanent op de balans van de centrale bank belanden. Op deze manier wordt een deel van de overheidsschulden gemonetized. Een alternatieve beleidsoptie is directe financiering van overheden door de centrale banken (Modern Monetary Theory). Dergelijke monetaire financiering van overheidsuitgaven wint aan populariteit en valt niet langer meer als beleidsoptie uit te sluiten.
“Met financiële repressie zullen de centrale banken de kapitaalmarktrente laag houden.”
Inflatie blijft risico voor obligatiebelegger Wanneer centrale banken op deze manier de overheden te hulp schiet, hoeven beleggers niet bang te zijn dat ontwikkelde landen in acute betalingsproblemen komen. Dit betekent echter niet dat obligatiebeleggers niets te vrezen hebben. De geschiedenis laat zien dat vooral een hoge inflatie een niet te verwaarlozen risico is voor beleggers in staatsobligaties. Door de huidige extreem lage kapitaalmarktrente heeft een obligatiebelegger geen buffer tegen een oplopende inflatie. Sterker nog, zelfs bij de huidige lage (verwachte) inflatieniveaus van ongeveer 1% is het effectieve reële rendement negatief. En hoewel de huidige crisis in eerste instantie deflatoir werkt, neemt het risico op een hogere inflatie op de wat langere termijn toe. Centrale banken hebben zich recent uitgesproken voor een hogere inflatietolerantie. Tegelijkertijd wordt hun beleid potentieel steeds meer inflatoir. Er wordt nu niet alleen geld in het financiële systeem gepompt, maar ook steeds meer in de reële economie. Experimenten met helikoptergeld en Modern Monetary Theory kunnen uitdraaien op een forse debasement van de valuta. Niet alleen het monetair beleid vergroot het risico op een hogere inflatie. Ook de handelsconflicten en de piek in de globalisering hebben potentieel een inflatoir karakter. De globalisering was de afgelopen decennia nog een belangrijke deflatoire trend in de wereldeconomie.
“Hogere inflatie blijft een gevaarlijk (staart)risico voor obligatiebeleggers.”
Het rendement op staatsobligaties is opgebouwd uit de rente-inkomsten, de prijsverandering als gevolg van renteverandering en het rol-rendement.
Beperkt neerwaarts potentieel voor de rente De ruimte voor een verdere daling van de rente lijkt beperkt, vooral in de eurozone. De huidige kapitaalmarktrentes zijn al historisch laag. Het effectieve rendement op een Duitse 10-jaarsstaatsobligatie is negatief en de Amerikaanse 10-jaarsrente ligt onder de 1%. Dit betekent dat de reële rentes zelfs bij de huidige gematigde inflatieniveaus negatief zijn. De kans dat de rente veel verder daalt, lijkt echter klein. De kapitaalmarktrente is verankerd aan de beleidsrente van de centrale bank. Die lijkt momenteel haar bodem te hebben bereikt. De Fed heeft aangegeven niets te zien in negatieve beleidsrentes, wat betekent dat ze de beleidsrente (0% – 0,25%) niet verder zullen verlagen. Ook de ECB maakt weinig aanstalten om de beleidsrente, momenteel -0,5%, verder te verlagen. Sterker nog, steeds meer ECB-leden wijzen op de vele ongewenste neveneffecten van negatieve rentes (zie de IL van februari). De beleidsrente lijkt daarmee een bodem te hebben gelegd onder de kapitaalmarktrentes.
“De beleidsrente heeft de bodem bereikt, dat beperkt het neerwaarts potentieel voor de kapitaalmarktrente.”
Lage verwachte rendementen Het opwaarts potentieel voor staatsobligaties is dan ook beperkt. In vrijwel ieder scenario hebben staatsobligaties een laag verwacht middellangetermijnrendement. Dit illustreren we aan de hand van Duitse staatsobligaties. In ons economisch hoofdscenario verwachten we de komende jaren een beperkte stijging van de Duitse 10-jaarsrente. Het verwachte nominale jaarrendement op Duitse obligaties ligt dan tussen de -0,5% en -1%. Een grote rentestijging resulteert in een rendement dat (fors) lager kan liggen. Bij een gelijkblijvende rente schommelt het nominale rendement op Duitse staatsobligaties de komende jaren tussen de -0,5% en 0% op jaarbasis. Zelfs bij een verdere rentedaling is het opwaarts potentieel voor staatsobligaties beperkt. Zo ligt het verwachte nominale rendement bij een daling van de Duitse 10-jaarsrente naar -2% over 5 jaar onder de 2% op jaarbasis. Rentes moeten dus diep negatief worden om de hoge obligatierendementen van de laatste jaren te kunnen benaderen. Diep negatieve rentes hebben echter als nadeel dat de ze de kapitaalwinsten snel ‘opeten’. De rente moet dan dus blijven dalen om nog positieve rendementen te krijgen. Al met al lijkt de 40 jarige bull market in staatsobligaties op haar einde te lopen.
“In vrijwel ieder scenario is het verwachte rendement voor staatsobligaties daardoor laag.”
De crisishedgekwaliteiten van staatsobligaties worden voor een belangrijk deel bepaald door het neerwaarts potentieel van de rente.
Huidige crisis kan einde betekenen van de safe haven status van staatsobligaties Door de combinatie van een beperkt opwaarts rendementspotentieel, een toenemend gevaar op inflatie en een beleid van financiële repressie, staat de rol van staatsobligaties als ‘veilige haven’ in de portefeuille onder druk. Door de steun van de centrale banken is voor de meeste ontwikkelde landen de kans klein dat ze in financiële problemen komen. De rol van kapitaalsbehoud blijft daardoor redelijk goed intact. Wel is het verwachte rendement laag tot negatief. Door de lage rente bieden staatsobligaties vrijwel geen bescherming tegen zelfs een geringe stijging van de inflatie. In scenario’s waarin de inflatie tot boven de centralebankdoelstelling stijgt, wordt de koopkracht van obligaties snel uitgehold. Tot slot lijkt de rol van staatsobligaties als crisishedge uitgewerkt. De kans lijkt klein dat bij een (forse) correctie op de aandelenmarkten het rendement op obligaties hoog zal zijn. De recente coronacrisis lijkt dat te bevestigen. Amerikaanse staatsobligaties, waar de rente nog fors kon dalen, behaalden tijdens de eerste vier maanden van het jaar een rendement van circa 10%. Het totaalrendement op Duitse staatsobligaties schommelde rond de 2%. Daarmee boden Duitse staatsobligaties nauwelijks compensatie voor de forse aandelenverliezen.
“Bij een (forse) correctie op de aandelenmarkten zal ook het rendement op obligaties waarschijnlijk tegen vallen.”
Conclusie In dit derde deel van ons drieluik over staatsobligaties keken we vooral vooruit. Wereldwijd stijgen de schuldquotes sterk. Wij verwachten echter niet dat dit tot betalingsproblemen gaat leiden. De centrale banken trekken alles uit de kast om de hoge overheidsuitgaven te faciliteren. De komende jaren krijgen we waarschijnlijk te maken met forse financiële repressie en meer debt monetizing via de opkoopprogramma’s voor obligaties. De beleidsrente en kapitaalmarktrentes blijven daardoor nog voor langere tijd laag. De langjarige bull market in staatsobligaties loopt echter op zijn einde. Het opwaarts rendementspotentieel voor staatsobligaties is beperkt. Bij de huidige renteniveaus laten staatsobligaties in vrijwel ieder scenario lage nominale rendementen zien. De reële rendementen zijn hoogstwaarschijnlijk negatief. Beleggers moeten er daarnaast rekening mee houden dat staatsobligaties de rol van ‘veilige haven’ in de portefeuille in de toekomst minder goed vervullen. Ook tijdens periodes van stress zal het rendement op staatsobligaties beperkt blijven.
“Bij de huidige zeer lage renteniveaus staat de status van staatsobligaties als 'veilige haven' onder druk.”
Voor de middellangetermijn verwachten we lage absolute rendementen, vooral voor veilige obligaties. De verwachtingen voor beleggingen uit de opkomende landen springen er positief uit.