Investment Letter
Deel 2: Inflatie en hoge schuldquotes belangrijke risico's voor staatsobligaties
Coen van de Laar - Senior Investment Strategist -
Dit is Deel 2 van ons drieluik over staatsobligaties. In het eerste deel keken we naar de historische rendementen van staatsobligaties (zie Deel 1 Obligatierendementen in historisch perspectief). We zagen dat het regime (de beleggingsomgeving) van grote invloed is op de beleggingsresultaten. Zo verklaart het langjarige regime van structureel dalende (reële) rentes en gematigde inflatie de hoge (reële) obligatierendementen van de afgelopen decennia. In dit tweede deel staan we stil bij de grootste risico’s voor een staatsobligatiebelegger: inflatie en te hoge schuldquotes. Uit de historische data blijkt dat periodes met (onverwacht) hoge inflatie de grootste vijand zijn voor beleggers in (nominale) staatsobligaties. Ook zien we dat de maatregelen die genomen worden om (te) hoge schulden houdbaar te houden, nadelig kunnen uitpakken voor beleggers in staatsobligaties. De schuldquotes van de meeste ontwikkelde landen zijn door de financiële crisis van 2008 – 2009 en de coronacrisis van 2020 wereldwijd gestegen. In Deel 3 zullen we dieper ingaan wat de consequenties daarvan kunnen zijn voor de toekomst.
Samenvatting
- Hoge inflatie en hoge schuldquotes vormen het grootste gevaar voor staatsobligaties.
- In het verleden hebben periodes met hoge inflatie met regelmaat het obligatierendement uitgehold.
- Wanneer schulden te hoog worden, grijpen autoriteiten naar instrumenten die ten koste kunnen gaan van beleggers.
Obligatiebeleggingen zijn kwetsbaar voor inflatie en te hoge schulden Uit de historische data (zie Deel 1) blijkt dat er periodes zijn waarin de rendementen op staatsobligaties tegenvallen. De grootste vijanden voor een obligatiebelegging zijn een (onverwacht) hoge inflatie en (te) hoge schuldquotes bij de overheid. Beide hebben een nadelig effect op het (reële) obligatierendement en kunnen niet helemaal los van elkaar worden gezien. De meeste obligaties hebben een vaste rentevergoeding (coupon) die niet verandert gedurende de looptijd van de obligatie. Deze rentevergoeding bestaat uit de reële rente (de risicovrije rente plus een aantal risicopremies) en de verwachte inflatie. Wanneer de inflatie gedurende de looptijd van de obligatie hoger is dan verwacht, gaat dat ten koste van het reële rendement. Daarnaast is er een relatie tussen het risico en rendement van obligaties en de hoogte van de schuld. Om de hoogte van de overheidsschuld te beoordelen, wordt vaak gekeken naar de schuldquote. Dat is de omvang van de staatsschuld als percentage van de economie (nominaal bbp). De relatie tussen de schuldquote en rendement is niet stabiel. In eerste instantie gaan hogere schulden vaak gepaard met een hoger verwacht rendement doordat de risicopremies stijgen. Wanneer de schuldquote echter te hoog wordt, draait de relatie. De houdbaarheid van de schuld komt ter discussie te staan, waardoor het vertrouwen verdwijnt. Staatsobligaties verliezen daardoor hun status van ‘veilige haven’. Dit vertrouwensverlies gaat gepaard met dalende obligatiekoersen en kan in het ergste geval uitmonden in wanbetaling. Overheden en centrale banken zullen daarom alles in het werk stellen om een dergelijk scenario te voorkomen. De maatregelen die genomen worden om de schuldhoudbaarheid te waarborgen kunnen zowel positief als negatief uitpakken voor de obligatiebelegger.
Hyperinflatie vormt de grootse bedreiging voor obligatiehouders Inflatie (geldontwaarding) is er altijd al geweest, maar vooral sinds de introductie van het papiergeld is inflatie een beproefde methode om van hoge schulden af te komen. Inflatie holt de koopkracht van geld uit. De laatste 100 jaar is onverwachte inflatie de grootste bedreiging geweest voor een obligatiehouder. Vooral periodes van hyperinflatie (inflatie van meer dan 50% op maandbasis) blijken dodelijk voor nominale schuldtitels. Een bekend voorbeeld is de Duitse hyperinflatie van 1922 – 1923. Duitsland kwam uit de Eerste Wereldoorlog met enorm hoge schulden. De Duitse overheid zette de geldpers aan om aan de schuldverplichtingen te voldoen. Dit resulteerde in hyperinflatie, waarbij de inflatie steeg naar ongekende hoogtes. Prijzen van goederen en diensten gingen dagelijks tien keer over de kop. De Duitse valuta was feitelijk waardeloos geworden en het vermogen van Duitse spaarders en obligatiehouders werd weggevaagd. Aandelen boden meer bescherming, maar ook de aandelenkoersen konden de inflatie niet bijbenen. Alleen goud bood tijdens de hyperinflatie bescherming tegen de sterke waardedaling van papiergeld. Ook landen als Japan en Hongarije hadden na de Tweede Wereldoorlog een periode van hyperinflatie waarbij obligatiehouders hun vermogen zagen verdampen. Meer recente voorbeelden van landen die te kampen kregen met periodes van hyperinflatie zijn Brazilië, Venezuela en Zimbabwe.
“Hoge inflatie en te hoge schulden gingen in het verleden gepaard met tegenvallende (reële) obligatierendementen.”
Econoom John Maynard Keynes
By a continuing process of inflation, government can confiscate, secretly and unobserved, an important part of the wealth of their citizens.
Ook lange periodes met ‘normale’ inflatie kunnen de waarde van obligaties uithollen Niet alleen hyperinflatie, maar ook ‘normale’ periodes met hoge inflatie blijken vaak slecht uit te pakken voor obligatiebeleggers. De historische data laten zien dat wanneer de inflatie voor langere tijd hoger is dan verwacht, de koopkracht van obligatiebeleggingen wordt uitgehold. Een voorbeeld hiervan is de stagflatieperiode van 1973 – 1980. Deze periode werd in grote delen van de wereld gekenmerkt door hoge, oplopende inflatie en stijgende rentes. Het uit de hand lopen van de inflatie had meerdere oorzaken. De belangrijkste katalysatoren waren het einde van het Bretton Woods systeem (einde van de Gouden Standaard) en de eerste oliecrisis. In combinatie met een laks begrotingsbeleid en een te ruim monetair beleid, resulteerde dit in sterk stijgende inflatie en kapitaalmarktrentes in landen als de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Obligatiebeleggers werden hierdoor geconfronteerd met sterk negatieve reële rendementen. Het koopkrachtverlies voor Amerikaanse obligatiebeleggers liep in de periode 1973 – 1980 op tot ruim 50%. In landen die hun monetaire beleid wel op orde hadden, deden obligaties het aanzienlijk beter. De Duitse centrale bank, met het trauma van de hyperinflatie nog in het geheugen, voerde bijvoorbeeld een restrictief beleid met hoge reële rentes. Dit hield de inflatie beter onder controle en resulteerde in hoge reële rendementen voor beleggers in Duitse staatsobligaties.
Sterke relatie tussen de hoogte van de inflatie en het reëel rendement op obligaties
(Verenigde Staten, 5-jaars voortschrijdend rendement en inflatie op jaarbasis)
Bron: Achmea IM, Bloomberg, Shiller
Inflatie momenteel (nog) geen probleem, maar de schuldquotes stijgen sterk Doordat de wereld momenteel door een diepe economische recessie gaat, is het risico op inflatie op de korte termijn gering. De overheidsschulden lopen wereldwijd echter sterk op. Deze trend begon in 2008 als reactie op de financiële crisis. Na een periode van stabilisatie stijgen de schulden momenteel weer snel door de coronacrisis. In de meeste landen worden periodes waarin de overheidsschulden sterk stijgen, gevolgd door een periode met tegenvallende (reële) rendementen op obligaties. Dit zagen we bijvoorbeeld in de periodes rond de Eerste Wereldoorlog en rond de Tweede Wereldoorlog. Oorlogen worden gekenmerkt door sterk stijgende overheidsuitgaven en oplopende schuldquotes.
Landen met schulden in een ‘eigen valuta’ zijn in het voordeel Een land dat haar schulden in de eigen valuta kan uitgeven, is in het voordeel ten opzichte van landen die moeten lenen in vreemde valuta. Landen die (veel) in vreemde valuta lenen zijn veel kwetsbaarder voor rente- en valutaschokken en vertrouwensverlies. Ze komen daardoor eerder in problemen dan landen die in eigen valuta lenen. Een land dat in de eigen valuta leent, kan de hoogte van de rente directer beïnvloeden. Ze controleren immers de centrale bank die het monetair beleid en de beleidsrente bepaalt. Daarnaast is een land dat in eigen valuta leent minder gevoelig voor schommelingen in de wisselkoers. Tot slot kan in geval van nood worden teruggevallen op de geldpers. Volgens de aanhangers van de Modern Monetary Theory betekent dit laatste dat schuldquotes er eigenlijk niet toe doen (zie de Investment Highlights Week 13). De eurozone zit in een soort schemergebied tussen lenen in eigen valuta en lenen in vreemde valuta. De eurozone als geheel heeft via de Europese centrale bank (ECB) een eigen monetair beleid en een eigen munt. Individuele lidstaten hebben hun monetaire soevereiniteit echter overgedragen aan de ECB. Doordat er geen begrotingsunie en geen gedeelde schuldverantwoordelijkheid is, lenen ze als het ware in vreemde valuta. Dit is een belangrijke verklaring voor de grote renteverschillen binnen de eurozone en de euroschuldencrisis van 2010-2012.
Schuldquotes sterk gestegen door de GFC en de coronacrisis*
*Voor Frankrijk, Duitsland en Japan zijn voor de oorlogsjaren niet alle data beschikbaar.
Bron: Achmea IM, IMF
Idealiter groeit een land uit de schulden De beste uitkomst voor obligatiebeleggers is als de hoge schuldquotes worden gereduceerd door een periode van hoge economische groei met gematigde stabiele inflatie en een prudent begrotingsbeleid. Bij een prudent begrotingsbeleid mogen de begrotingstekorten oplopen na een (economische) schok. Vervolgens worden in goede economisch tijden de schuldquotes weer gereduceerd met een restrictief begrotingsbeleid. Indien nodig worden daarvoor bezuinigingen en lastenverzwaringen ingezet. Recente voorbeelden van prudent begrotingsbeleid zijn de Verenigde Staten in de jaren 90 en in Duitsland in de periode 2012 – 2020. Wanneer de overheidsschulden op deze manier onder controle worden gebracht, is dat positief voor obligatiebeleggers.
“Periodes van hoge inflatie hollen het reëel rendement op obligaties uit.”
“Landen die kunnen lenen in de eigen valuta, zijn beter bestand tegen schokken.”
Er is een sterke relatie tussen de schuldquote, de gemiddelde rente op de staatsschuld en de nominale groei van de economie.
Er zijn andere manieren om hoge schuldquotes te reduceren Wanneer begrotingstekorten te groot zijn en/of de economische groei te laag, kan de overheid niet op economische groei vertrouwen om de schulden houdbaar te houden. In dat geval kan een land naar andere methodes grijpen om de schuldhoudbaarheid te vergroten. Deze oplossingen zijn zelden goed voor de obligatiebelegger. De meest voorkomende methodes om overheidsschulden onder controle te krijgen zijn:
- Wanbetaling en herstructurering van de schulden of debasement van de valuta;
- Financiële repressie;
- Monetizing the debt.
Deze methodes hebben raakvlakken met elkaar en kunnen dus niet helemaal los van elkaar worden gezien. Daarnaast kunnen ze, al dan niet bewust, een opdrijvend effect op de inflatie hebben.
Wanbetaling op schulden is een beproefde oplossing De eerste oplossing is het wanbetaling. De geschiedenis laat tientallen voorbeelden zien van overheden die hun schulden slechts deels of niet terugbetalen. Vooral op schulden in buitenlandse valuta is wanbetaling niet ongewoon. Wanneer de overheidsschulden in de eigen valuta zijn geleend, kan de overheid directe wanbetaling veelal voorkomen. De wanbetaling vindt dan via een omweg plaats. Bijvoorbeeld via herstructurering van de schuld. Zo zette het Verenigd Koninkrijk een groot deel van de schulden uit de Eerste Wereldoorlog om in eeuwigdurende obligaties met een coupon van 3,5%. Toen de waarde van geld nog direct gekoppeld was aan goud, was ook debasement (waardeverlaging) van de valuta een veel gebruikte methode. Een voorbeeld van een dergelijke debasement is de Amerikaanse Gold Reserve Act uit 1934. Het bezit en de verhandelbaarheid van goud werden aan banden gelegd. Daarna werd de prijs van goud in Amerikaanse dollar met ruim 60% verhoogd. Op het eerste gezicht betaalde de Amerikaanse overheid netjes haar schulden terug, maar een obligatiebelegger kreeg feitelijk een minder goud terug dan eerder was uitgeleend. Sinds de introductie van het papiergeld vindt de debasement van de valuta plaats via inflatie. Doordat inflatie de koopkracht van vermogens uitholt, heeft dit in de praktijk hetzelfde effect. Wanneer het vertrouwen in een valuta al teveel is aangetast, zijn valutaconversies een beproefde oplossing om een nieuwe start te maken. Dit zien we bijvoorbeeld in Duitsland in 1948. Toen werd de Reichsmark ingeruild voor de Deutschmark tegen een wisselkoers van 10 staat tot 1.
Financiële repressie Ook financiële repressie is een beproefde methode om schulden houdbaar te houden. Financiële repressie verwijst naar beleid waarbij de autoriteiten ingrijpen in de financiële markten ten faveure van de overheid en ten koste van spaarders en obligatiebeleggers. In de praktijk komt dit er vooral op neer dat de (kapitaalmarkt)rentes voor langere tijd laag worden gehouden. De overheid kan hierdoor de schuldquotes terugbrengen zonder forse bezuinigingen en/of lastenverzwaringen. Een voorbeeld van een voor de overheid succesvol beleid van financiële repressie is de periode 1941 – 1951 in de Verenigde Staten. In de oorlogsjaren liepen de begrotingstekorten en schuldquotes zeer sterk op. De Amerikaanse centrale bank hield daarop de beleidsrente voor lange tijd laag en zorgde er door middel van een renteplafond voor dat de kapitaalmarktrente niet boven de 2,5% steeg. Dit zogenaamde beleid van yield curve control werd tot 1951 gehandhaafd. Dit beleid stelde de Amerikaanse overheid in staat om in de oorlogsjaren de schulden op te voeren zonder dat de rentelasten voor de overheid onhoudbaar werden. In de jaren na de oorlog zorgde de combinatie van hoge nominale economische groei en de lage rente ervoor dat de schuldquotes weer snel daalden. Dit beleid betekende wel dat het reële rendement op Amerikaanse obligaties gedurende deze periode gemiddeld -3% op jaarbasis bedroeg. Dat komt neer op een cumulatief reëel verlies van ongeveer 30%. Ter vergelijking, het gemiddelde reële rendement op jaarbasis voor aandelen bedroeg deze periode +5%.
“Wanbetaling op overheidsschulden, direct of via een omweg, is niet ongewoon.”
“Financiële repressie is een beproefde methode om schulden houdbaar te houden.”
Yield Curve Control is een vorm van financiële repressie die momenteel weer aan populariteit wint.
Via QE is monetizing the debt gemeengoed geworden Tot slot kunnen centrale banken overheidsschulden ook via een omweg financieren. Dit gebeurt wanneer een centrale bank staatsobligaties op de kapitaalmarkt opkoopt en deze vervolgens op de balans laat staan. Dit komt feitelijk neer op het monetair financieren van begrotingstekorten uit het verleden. Sinds de globale financiële crisis (GFC) van 2008 kopen de Amerikaanse, Europese en Japanse centrale banken op grote schaal overheidsschulden op. Zo is inmiddels 45% van alle uitstaande Japanse overheidsschuld in handen van de Japanse centrale bank (BOJ). Ook de Europese Centrale Bank (ECB) en Amerikaanse centrale bank (Fed) vergroten hun balansen. Doordat de centrale bank de staatsobligaties op de kapitaalmarkt koopt, pakt deze beleidsoptie in eerste instantie goed uit voor de obligatiebelegger. Door het drukkende effect op de rente worden de langetermijnrendementsvooruitzichten echter ondermijnd. Dit beleid van kwantitatieve verruiming (QE) is geïntroduceerd als – tijdelijk – instrument om de economie en inflatie te stimuleren en niet als een manier om de houdbaarheid van overheidsschulden te waarborgen. Daarom werden de effecten op de geldhoeveelheid grotendeels beperkt (“sterilisatie”) en gaven de centrale banken aan de opgebouwde obligatieposities op termijn weer af te bouwen. Door de enorme omvang en lange duur van de opkoopprogramma’s begint de kwantitatieve verruiming echter steeds meer op monetizing the debt te lijken. Het wordt steeds ongeloofwaardiger dat de centrale banken hun balansen weer terugbrengen tot de niveaus van vóór 2008. Daarnaast wordt er sinds de coronacrisis minder gesteriliseerd waardoor de geldhoeveelheid begint op te lopen.
Sterke stijging balans centrale bank is indicatie voor debt monetizing
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Stimulansen tegen coronacrisis zorgen voor versnelling in groei geldhoeveelheid
(M2, j-o-j)
Bron: Bloomberg, Achmea IM
Conclusie Wanneer we naar de historie kijken, zien we dat de slechtste periodes voor obligaties veelal gepaard gaan met onverwacht hoge inflatie en/of hoge schuldquotes. Inflatie en te hoge schuldquotes vormen dan ook het grootse gevaar voor obligatiebeleggers. Beide kunnen het (reële) rendement en de ‘veilige haven’ status van staatsobligaties aantasten. Inflatie holt de koopkracht van geld uit. Nominale obligaties zijn hier door hun vaste rentevergoeding zeer kwetsbaar voor. In het huidige monetair stelsel, waarbij geld door (centrale)banken uit het “niets” kan worden gecreëerd, blijven periodes met hoger dan verwachte inflatie het belangrijkste risicoscenario. Te hoge schuldquotes resulteren vaak in beleid dat is gericht op schuldreductie en op het verlagen van de rentelasten van de overheid. De maatregelen variëren van wanbetaling tot financiële repressie en monetaire financiering. Ook deze maatregelen pakken (op termijn) veelal slecht uit voor obligatiebeleggers. In Deel 3 van dit drieluik kijken we naar wat dit alles betekent voor de vooruitzichten van staatsobligaties.
“Kwantitatieve verruiming begint steeds meer op monetaire financiering te lijken.”
“Financiële repressie en inflatie blijven een risico voor obligatiebeleggers.”
Voor de middellangetermijn verwachten we lage absolute rendementen, vooral voor veilige obligaties. De verwachtingen voor beleggingen uit de opkomende landen springen er positief uit.